Corestate – Update

Schon Anfang Oktober 2018 stellte sich die Frage, was mit Corestate Capital Holding los ist (hier der Beitrag, der auch das Geschäftsmodell näher vorstellt). In der Zwischenzeit hat der Kurs von damals 39 Euro auf zum Teil unter 30 Euro nachgegeben. Zeit den Investment-Case neu zu beleuchten.

Nachgebende Kurse führen aufgrund der menschlichen Psyche fast zwangsläufig dazu, dass Investoren vermuten, dass mit dem Unternehmen „etwas nicht stimmen könne“ oder dass es zumindest schlechte Nachrichten gibt, die der Allgemeinheit noch nicht bekannt sind. Der schlechte Kursverlauf wird auf einen schlechten Geschäftsverlauf beim Unternehmen übertragen.

Das ist auch bei Corestate zu beobachten. Zusätzlich schürt das Auftauchen von Leerverkäufern, die immerhin schon etwa 800 Tsd. Aktien der Firma ausgeliehen und verkauft haben (ohne diese tatsächlich zu besitzen),  solche Ängste der Investoren. Und Leerverkäufer bergen immer die Gefahr, dass diese dann an der Verbreitung mehr oder weniger stichhaltiger Argumente für einen weiteren Kursverfall interessiert sind. Am Beispiel Wirecard konnte man gut sehen (vgl. z.B hier), welche Wirkungen gut platzierte Artikel mit Anschuldigungen gegen ein Unternehmen entfalten können – und zwar unabhängig davon wie hoch der Wahrheitsgehalt ist.

Hat sich in den letzten Wochen – entsprechend dem Kursrückgang um weitere 25% – der Investment-Case tatsächlich verschlechtert? Gibt es neue Erkenntnisse?

Was tatsächlich in den letzten Wochen bekannt geworden ist, sind die Zahlen für 2018. Und diese sind hervorragend ausgefallen.

Die AuM (Assets under Management) sind im Jahr 2018 um 15% gestiegen – im strategischen fortzuführenden Bereich der Immo-Assets sogar um über 25%! Ein guter Teil des Wachstums stammt zwar aus Zukäufen (CRM), das organische Wachstum der AuM im Real-Estate Bereich betrug aber immer noch beeindruckende 9%.

Die Umsatzerwartung in der Höhe von 270-280 Mio. konnte mit den gemeldeten 292 Mio. Euro deutlich übertroffen werden. Und das EBITDA (adjusted) stieg von 2017 auf 2018 um 50% auf 184 Mio. Euro. Nach Adjustments steht ein EBITDA von 176 Mio. Euro zu Buche. Beim Nettoergebnis nach Steuern und Abschreibungen wurde ein Wert von 135 Mio. (adjusted) bzw. 104 Mio. (reported) erreicht. Auch das am oberen Ende des Forecasts. Die Verschuldung (Net-Dept) wurde auf 389 Mio. und damit auf das 2,1-fache des EBITDA gesenkt. Ende 2017 betrug diese Verschuldung noch 4,2 mal EBITDA.

Damit sind vorerst einmal alle Sorgen, dass das Jahr 2018 negative Überraschungen bringen wird, aus der Welt geräumt.

Trotzdem hat der Kurs nach Bekanntgabe der Zahlen nur kurz auf 33 angezogen, um dann wieder in den Bereich von 30 Euro zu fallen. Hat die verhaltene Kursreaktion etwas mit den Zukunftsaussichten zu tun?

Um sich dieser Frage zu nähern, macht es Sinn sich zuerst die Erwartungen für 2019 anzusehen. Hier hat Corestate klare Zielmarken bzw. Erwartungen veröffentlicht.

  • Die Umsätze sollen mit ca. 285 – 295 in etwa auf dem Niveau von 2018 stagnieren (2018: 292)
  • Das EBITDA soll 165 bis 175 Mio. erreichen (2018: 174 reported) und
  • das adjusted Net Income soll 130 bis 140 Mio. Euro erreichen (2018: 135)

Auf den ersten Blick sieht das nach einer Stagnation auf hohem Niveau aus. Ein näherer Blick zeigt aber, dass Corestate mit diesen Zahlen auf einem sehr guten Wachstumspfad ist. Das außerordentlich hohe Ergebnis in 2018 war ja auch durch Einmal-Effekte getrieben worden.  Immobilien im Eigenbestand (Warehouseing) konnten 2018 mit einem erheblichen Gewinn verkauft werden. Konkret wurden in Q1 bis Q3 Euro 51 Mio.  an solchen Warehousing-Gains (vermutlich EBITDA) verbucht.

Da Corestate grundsätzlich kein Bestandshalter von Immobilien ist und die Erlöse aus dem Management von Immobilien für Andere generiert werden, ist so ein Veräusserungserlös ein außerordentlicher Effekt, der nicht jedes Jahr auftreten wird. Nach den Darstellungen des Managements sind in die Guidance für 2019 solche Erlöse (genauso wie mögliche Übernahmen in 2019)  nicht eingerechnet worden.

Die Zahlen der Guidance müssen deshalb unter Berücksichtigung dieser Einmal-Effekte in 2018 erfolgen. Die Absprungbasis für die Ergebnisse 2019 liegen daher bei ca. 125 Mio. beim EBITDA und 85 Mio. Euro beim adj. Net-Income. Werden diese Basiszahlen mit den  Zielziffern der Guidance verglichen, dann zeigen die erwarteten Zahlen für 2019 ein Wachstum des EBITDA von fast 30% und beim Net-Income sogar von über 60%. Die Zahlen sind beim Net-Income vermutlich verzerrt, weil die 51 Mio. eine EBITDA-Zahl sind (reportet in Q3) und dieses Ergebnis nicht voll auf das Net-Income durchgeschlagen haben wird.

Die 30% Wachstum beim EBITDA passen aber sehr gut zur kommunizierten erwarteten Entwicklung in 2019. Im Report wird ebenfalls von „Dynamic organic growth in core Business(Real Estate Investment Mangement) by > 30%“ gesprochen.  Neben den organischen Wachstumsmöglichkeiten wird Corestate auch immer wieder Übernahmen tätigen. Die regulatorischen Rahmenbedingungen sind so, dass es für kleinere Asset-Manager in dem Bereich immer schwerer wird, sich zu behaupten und solche Firmen dann auch natürliche Übernahmeziele für Corestate darstellen.

Zusammengefasst bedeutet das, dass wir mit Corestate eine Firma haben, die im Kerngeschäft organisch und anorganisch wachsen kann und wird. Die Vorhersehbarkeit des Geschäftes ist zumindest auf 1-3 Jahre sehr gut gegeben, so dass diesbezüglich nicht mit einer negativen Entwicklung zu rechnen ist. Das Unternehmen ist zudem extrem ertragreich. Die Net-Income Marge beträgt extrem hohe 45%. Das Wachstum kann aus eigener Kraft erfolgen. Nur wenn wirklich wieder große Deals auf den Tisch kommen sollten, wird es notwendig sein, entsprechende Kapitalerhöhungen (mit Verwässerung der bestehenden Aktionäre) durchzuführen. Das Management hat aber klar gemacht, dass eine Kapitalerhöhung auf dem derzeitigen Kursniveau nicht in Frage kommt. Von daher ist diese Gefahr als nicht sehr hoch einzuschätzen.

Wenn die Vergangenheit und die Zukunft so positiv aussehen – liegt es dann etwa an der Bewertung der Firma, dass der Kurs sich in dieser Bandbreite von etwa 30 Euro aufhält?

Derzeit beträgt die Marktkapitalisierung knapp 600 Mio. Euro. Die Nettoschulden betragen 385 Mio. Von diesen Schulden kann man gedanklich die noch verbliebenen Warehousing-Assets abziehen – das waren zum Q3 noch 120 Mio. Der Enterprise Value von Corestate beträgt damit etwa 860 Mio. Euro.

Wenn man die Firma (schuldenfrei) um 860 Mio. übernehmen könnte, dann würde man damit auch einen Cash-Flow von ca. 130 Mio. (Net-income 2019 als Proxy) übernehmen. D.h. die Free-Cash-Flow Yield beträgt beeindruckende 15%. Oder anders ausgedrückt: Die Firma könnte mit gut 6 Jahresgewinnen zurückbezahlt werden. Das KGV als traditionelle Kennzahl beträgt nach den Analystenschätzungen für 2019 nur 5,5 und soll bis 2021 weiter auf 4,4 sinken (vgl. hier).  Das sind schon extrem günstige Bewertungen, die normalerweise nur bei sehr zyklischen Unternehmen am Margenpeak kurz vor einer Rezession zu beobachten sind.

Eine kritische Frage ist deshalb natürlich die Frage nach der Nachhaltigkeit der hohen Ertragsmargen. Corestate soll im Jahr 2019 – wie oben dargestellt – nach allen Kosten und Steuern 45% des Umsatzes als Gewinn ausweisen. Da muss man sich natürlich fragen, ob das auf Dauer so bleiben kann.

Aus meiner Sicht muss man das differenziert beantworten.

Die Erträge im Kerngeschäft (Real Estate Management) sind sehr stabil und gut planbar. In 2019 laufen z.B. nur ca. 5% der Assets aus – z.B. durch Laufzeitende des entsprechenden Fonds. Das bedeutet aber auch, dass 95% der AuM fest sind und die entsprechenden Erträge fix geplant werden können. Zudem sind die Chancen hoch, dass für die auslaufenden Mittel entsprechenden Wiederanlage-Optionen angeboten werden können und die Investoren Corestate treu bleiben. Dies wird natürlich vor allem dann der Fall sein, wenn die Performance gut war. Das Wachstum in diesem Kernbereich zeigt jedenfalls, dass das Offering von Corestate sehr attraktiv ist. Eine Gefahr für die Margen sehe ich in diesem Bereich nicht.

Erträge im Bereich Warehousing sind – wie oben dargestellt – gesondert zu betrachten. Diese werden zwar immer wieder anfallen, solange der Immobilienmarkt weiterhin steigende Tendenz zeigt. Diese Erträge sind aber nicht jedes Jahr planbar und könnten mittelfristig – im Falle einer Immobilienmarkt-Baisse – auch für Jahre ganz wegfallen.

Das spannendste Thema sind die Erträge im Bereich Mezzaninfinanzierung (HFS). Dieser Geschäftsbereich ist extrem profitabel, weil Corestate hier für die verwalteten Vermögen nicht nur „normale“ Management-Fees erhält, sondern darüber hinaus eine Performance-Fee. Die Performance dieser Finanzierungen (die zu über 20% Finanzierungskosten an die Immobilienentwickler ausgegeben werden) ist derzeit so hoch, dass Corestate in Q1-Q3 bereits 41 Mio. Euro an Coupon Partizipation Fees vereinnahmt hatte. Auf das Gesamtjahr 2018 hochgerechnet werden das vermutlich über 55 Mio. sein. Und im Jahr 2019 wird der Betrag nochmals ansteigen, da das Volumen in diesem Bereich in der Zwischenzeit auf 1,2 Mrd. angewachsen ist. Auch hier gilt, dass auf die nächsten 1-2 Jahre jedenfalls nicht von einem Rückgang ausgegangen werden muss. Wenn es aber einmal eine Immobilienkrise gibt, dann wäre HFS davon sicher auch betroffen (z.B. durch Ausfall einzelner Projekt-Darlehen) und besteht die Gefahr, dass diese Gewinnbeiträge für Corestate dann auch wegfallen. Die Bewertung der Gewinne aus dem Bereich kann damit keinesfalls z.B. mit einer Bewertung einer Hypoport verglichen werden.

In Summe könnte man das Planergebnis von 130 Mio. in 2019 in einer Modellrechnung zum Beispiel in 65 Mio. langfristig planbare Gewinne und 65 Mio. eher zyklische Gewinne aufteilen. Wenn man dem ersten wachsenden Gewinnanteil ein faires KGV von 15 zurechnet und beim zweiten Gewinnstrom ein KGV von nur 8 unterstellt, dann ergibt sich eine MK von 1,5 Mrd. bzw. einen „fairen“ Kurs von gut 70 Euro. Diese einfache Daumenregel kommt damit zu einem ähnlichen Ergebnis wie die 8 Analysten, die die Frima verfolgen. Diese kommen zu Kurs-Zielen zwischen 57 und 77 Euro.

Vor diesem Hintergrund bleibt Corestate ein extrem spannender Investment-Case. Nach allen offensichtlichen Informationen und Kennzahlen ist Corestate sehr stark unterbewertet. Selbst ein Anstieg um 100% würde immer noch auf eine Unterbewertung hindeuten. Andererseits scheint es immer noch genügend Investoren zu geben, die Aktien um diesen Preis zu verkaufen bereit sind. Zum Teil sind das Leerverkäufer, die darauf spekulieren, dass durch die Unsicherheit die Aktien noch billiger werden. Es müssen aber auch größere Institutionelle Investoren sein, sonst wären die gehandelten Volumina nicht nachvollziehbar.

Und es gibt offensichtlich (noch) keine größeren Investoren, die bereit sind in solchen Volumen zu kaufen, dass die Aktie ausbricht und die dann auch zu deutlich höheren Kursen weiterkaufen.

Meine Hypothese ist, dass es sich hier um ein typisches Beispiel von Hund und Herr (vgl. hier) handelt und schlicht eine große Unsicherheit dazu führt, dass der Markt im Moment Corestate so niedrig bewertet. Meine Einschätzung ist, dass sich das Unternehmen auf einem guten Weg befindet und der Unternehmenswert über Zeit ansteigt. Der Spaziergänger bewegt sich also in die richtige Richtung.

Ich bin vor diesem Hintergrund zuversichtlich, dass Corestate langfristig einem Investor, der zur derzeitigen Bewertung einsteigt, viel Freude machen wird. Wie der Kurs sich kurzfristig entwickelt kann natürlich niemand sagen. Langfristig wird der Kurs vom Markt aber auch wieder einmal in einer anderen Relation zum Wert eingestuft werden. Immerhin ist der Kurs ja auch innerhalb von 7 Monaten von Ende 2016 bis Mitte  2017 von unter 20 Euro auf 55 Euro gestiegen.  Einen Strich durch diese Rechnung könnten eigentlich nur wirklich negative Überraschungen (z.B. Bilanzbetrügereien, Unfaire Behandlung der Fondszeichner, …) oder eine Immobilienkrise machen – aber von solchen Faktoren ist derzeit keinerlei Anzeichen zu sehen.