Liebe Mit-Investoren!
Das Jahr 2017 hat für VERUS Capital Partners AG (VERUS) sehr erfolgreich begonnen. Der innere Wert einer Aktie bzw. eines Wandelschuldverschreibungs-Anteils ist im Jänner 2017 um 5,8% auf Euro 1.718,– gestiegen.
Den größten Wertbeitrag erbrachte der Kursanstieg der Secunet Security Networks AG im Portfolio der Shareholder Value Beteiligungen AG. Secunet ist einer der führenden deutschen Anbieter für anspruchsvolle IT-Sicherheit. Im engen Dialog mit seinen Kunden – Unternehmen, Behörden und internationale Organisationen – entwickelt secunet leistungsfähige Produkte und fortschrittliche IT-Sicherheitslösungen.
Secunet ist für mich eines der Parade-Beispiele dafür, welchen Wert man generieren kann, wenn man sich in ein Unternehmen mit herausragenden Qualitäten einkauft und dann sehr lange investiert bleibt. Secunet ist aber auch fast ein Musterbeispiel dafür, wie Gier und Angst der Investoren den „Wert“ des Unternehmens an der Börse fluktuieren lassen. Ich denke aus diesem Beispiel kann man als Investor einiges lernen.
Sehen wir uns zuerst den langfristigen Kursverlauf über die letzten 17 Jahre an.
Von einem Hoch von über 100 Euro im Jahr 2000 (was einem Unternehmenswert von 650 Mio. entsprach!) stürzte die Aktie im Rahmen des Platzens der Dot-com-Blase um 97% auf 3 Euro ab und blieb bis Anfang 2004 auf dem Niveau. Damit war die Firma nur noch 20 Mio. Euro „wert“.
Was war in der Zeit operativ passiert? Der Umsatz der Firma verdoppelte sich in der Zeit des Absturzes fast von 18 Mio. im Jahr 2000 auf 34 Mio. im Jahr 2004. Während man im Jahr 2000 noch den 30-fachen Umsatz zahlen musste, bekam man im Jahr 2004 die Aktie um weniger als einen Jahresumsatz. D.h. ein Kursrückgang war zwar mehr als berechtigt – aber nicht, weil die Firma weniger wert geworden wäre, sondern nur deshalb, weil die Kurse bei über 100 Euro mit dem fundamentalen Wert des Unternehmens nichts mehr zu tun hatten. Im Jahr 2004 dagegen – bei einer Bewertung von nur einem Jahresumsatz – war das Unternehmen wieder ein „Schnäppchen“
Die Aktie stieg dann bis 2006 auch sehr stark auf einen Unternehmenswert von 100 Mio., um dann wieder um 75% auf ca. 25 Mio. zu sinken. Die operative Entwicklung war auch in dem Zeitraum fast gegenverkehrt. In der Zeit von 2006 bis 2009 in der der Kurs um 75% zurückging, verdoppelte die Firma den Umsatz von Euro 36 Mio. auf Euro 64 Mio. Die Investoren hatten im Jahr 2006 den dreifachen Umsatz für das Unternehmen bezahlt, während drei Jahre später im Jahr 2009 (im Rahmen der allgemeinen Finanzkrise) das Unternehmen an der Börse mit weniger als 50% eines Jahresumsatzes bewertet wurde. Die Richtung der Kurse war damit diametral der Entwicklung des Unternehmens entgegengesetzt.
Im Jahr 2010 wurde Secunet in das Portfolio der SVB AG gekauft. Damals lag der Kurs bei ca. 10 Euro und entsprach ca. einem Jahresumsatz. Es war klar, dass das Unternehmen eine hervorragende Technologie hat und diese Technologie Alleinstellungsmerkmale aufweist. Die Erwartung weiterhin stark steigender Umsätze und Gewinne war damit fundamental abgesichert. Eine weitere Steigerung des Unternehmenswertes war damals damit jedenfalls zu erwarten.
Der Kurs an der Börse folgte dieser Logik aber nicht. Von 2010 bis 2013 stagnierte der Kurs mehr oder weniger bei einem Unternehmenswert von 65 Mio. Hatten wir ein Problem damit, dass unser Investment auf dem Papier nicht mehr wert wurde? Nein, weil die Entwicklung der Firma passte. Trotz sehr hoher Investitionen in die Technologie stieg das Ergebnis je Aktie von Euro 0,28 im Jahr 2010 auf 0,68 im Jahr 2014. Der Umsatz stieg 2014 ebenfalls auf 82 Mio. sehr stark an.
An der Börse wurde das im Laufe des Jahres 2013 erkannt. Der Kurs stieg dann bis Ende 2013 auf 20 Euro (bzw. 130 Mio. Unternehmenswert) an. In den Jahren 2014 und 2015 tat sich beim Kurs dagegen wieder nichts – trotz sehr guter operativer Entwicklung. Erst Ende 2015 begann die laufende starke Rally. Jetzt Anfang 2017 steht der Kurs bei 65 Euro – was einem Unternehmenswert von 420 Mio. entspricht. Der Umsatz betrug im Jahr 2016 Euro 116 Mio. Dieser wird zwar weiterhin stark ansteigen. Aber wenn man z.B. einen Anstieg von 20% auf 140 Mio. in 2017 annimmt, dann entspricht die heutige Marktkapitalisierung wieder dem 3fachen des Plan-Umsatzes des Jahres 2017.
Dieser Befund macht vorsichtig. Secunet wird sich auch die nächsten Jahre hervorragend entwickeln, das ist klar. Die Investoren sind allerdings jetzt wieder gierig. Ein dreifacher Jahresumsatz wurde in der Spitze des Jahres 2006 bezahlt. Vor diesem Hintergrund macht es einfach Sinn, den gierigen Investoren Secunet-Anteile zu verkaufen und in Werte zu investieren, die von den Investoren vernachlässigt werden. Natürlich besteht die Chance (oder das Risiko), dass der Kurs sich nochmals verdoppelt und der 6-fache Umsatz bezahlt wird. Genausogut kann es aber sein, dass wir in den nächsten 5 Jahren wieder die Chance bekommen, Secunet zu unter einem Jahresumsatz zu kaufen.
Man kann an diesem Beispiel mehrere essentielle Punkte für Investoren mitnehmen:
- Die operative Entwicklung des Unternehmens kann über Jahre ganz gegensätzlich zur Entwicklung an der Börse sein. Ein schlecht laufender Kurs bedeutet nicht unbedingt, dass das Unternehmen sich nicht gut entwickelt. Und ein gut laufender Kurs bedeutet nicht, dass tatsächlich auch das Unternehmen Fortschritte macht.
- Eine Diskrepanz zwischen operativer Entwicklung und Kursentwicklung kann über Jahre anhalten – langfristig gleicht sich das aber immer wieder aus. Kurzfristig ist die Börse wie eine „Wahl“, die von Moden und Stimmungen geprägt ist … langfristig hingegen zählen immer die Fundamentaldaten.
- Wichtig ist es, in Unternehmen zu investieren, die die Fähigkeit haben, sich fundamental positiv weiterzuentwickeln – und das über viele Jahre. Auch Secunet hat nicht jedes Jahr den Umsatz und Gewinn gesteigert – das Potential dafür ist aber jedes Jahr gestiegen und der Kurs ist heute mehr als 6-mal so hoch wie bei unserem Einstieg vor 6 Jahren. Wenn man in solche Firmen investiert, dann kommt es nicht auf den kurzfristigen Kursanstieg an. Die Zeit ist dann auf der Seite des Investors, er kann warten, bis die positiven Entwicklungen sich auch durchsetzen.
- Und „last but not least“ – auch sehr gute Unternehmen können überbewertet sein. Wenn die Investoren extreme Erwartungen haben und diese Erwartungen bereits heute im Kurs bezahlen, dann ist es für einen Value-Investor auch einmal an der Zeit, sein Engagement abzubauen. Die Stimmung kann wechseln, und dann gibt es wieder die Chance, sich viel günstiger wieder einzukaufen.
In der VERUS Capital Partners AG versuche ich dieser Philosopie treu zu bleiben und in Unternehmen zu investieren, die langfristig eine positive Entwicklung aufweisen sollten.
Die Erwartung darf aber nicht sein, dass sich das immer sofort in steigenden Kursen niederschlägt. Ich hatte bisher sicher auch ein Quentchen Glück, dass der innere Wert schon in so kurzer Zeit so stark angestiegen ist. Man darf nicht die Erwartung haben, dass es immer so weitergeht. Langfristig bin ich aber überzeugt, dass die Investition in VERUS sich für alle Investoren in einer überdurchschnittlichen Rendite niederschlagen wird. Insbesondere auch deshalb, weil wir – anders als ein Fonds – mögliche Down-Phasen auch voll investiert durchtauchen können, wenn wir weiterhin von der Qualität der Unternehmen, an denen wir beteiligt sind, glauben.
Helmut Fink
Vaduz, am 3. Februar 2017
Investment Lessons by Warren Buffett:
1. “Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful”
2. “Price is What You Pay, Value is What You Get”
Warren Buffett once said that as an investor it is wise to be “Fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.” This statement is somewhat of a contrarian view on stock markets and relates directly to the price of an asset: when others are greedy, prices typically boil over, and one should be cautious lest they overpay for an asset which subsequently leads to anemic returns. When others are fearful, it may present a good value buying opportunity.
Keep in mind, the price is what you pay, and value is what you get—pay too high a price and returns are decimated. To elaborate on this, the value of a stock is relative to the amount of earnings it will generate over the life of its business. In particular, this value is determined by discounting all future cash flows back to a present value, an intrinsic value. Pay too high a price and the return that arises as a stock gravitates back to its intrinsic value over time will erode. Act greedy when others are fearful and reap enhanced returns, under the right set of circumstances: predictability must be present, and short-term events that create the subsequent downgrade in prices must not be moat-eroding.