Metro – bisher eine Enttäuschung

Metro hat vor kurzem eine Gewinnwarnung herausgebracht. Die Abweichungen zum bisher kommunizierten Plan sind zwar nicht wirklich dramatisch – die Aktie ist aber auf 12 Euro abgestürzt.

Ganz unverständlich ist das nicht, weil jetzt zum wiederholten Male vom Management zugesagte Planzahlen sich als nicht haltbar herausgestellt haben.

Ist diese Situation ein Grund, das Investment glatt zu stellen und den Verlust zu realisieren. Ich denke nicht – und das aus mehreren Gründen:

  1. Die objektive Bewertung:

Diese beträgt bei einem Kurs von 12 Euro gerade einmal 4,6 Mrd. Euro. Wenn man zu diesem Wert die Nettoverschuldung hinzuzählt (ca. 3,7 Mrd. Finanzschulden und Pensionsrückstellungen abzüglich 1,6 Mrd. flüssige Mittel) dann kommt man auf einen Enterprise Value (d.h. Unternehmenswert schuldenfrei) von 6,7 Mrd.

Was bekommt man dafür?

  • Jedenfalls die Immobilien: Diese haben einen Buchwert von 4,9 Mrd. Es ist davon auszugehen, dass der Marktwert deutlich darüber liegt – die laufend ausgewiesenen Ergebnisse aus Immobilientransaktionen belegen das auch.
  • Das operative Geschäft, das laut revidiertem Plan gut 1,4 Mrd. an EBITDA abwirft. Wenn man – extrem konservativ – notwendige Maintenance-Investitionen von 2/3 davon abzieht (das wäre knapp 1 Mrd. nur für Maintenance bei Gesamt-Sachanlagen (ex Immobilien) von nur gut 2 Mrd.!) bleiben ca. 500 Tsd. Free Cash Flow. Das entspricht einer Free-Cash-Flow Rendite bezogen auf die Marktkapitalisierung von über 10%

In Summe ist Metro damit einfach spottbillig. Der Enterprise Value beträgt nicht viel mehr als der von mir geschätzte Wert der Immobilien. Das operative Geschäft wird damit mit Null bewertet. Oder anders ausgedrückt, die Investoren gehen davon aus, dass das operative Geschäft in Zukunft keinen Wertbeitrag leisten wird. Das ist aus meiner Sicht einfach unrealistisch.

  1. Die Stimmung bei den Anlegern:

Metro hat eindeutig das Vertrauen der Investoren verloren. Das sieht man – wie oben dargestellt – in der Bewertung. Man sieht es aber auch an der Reaktion der Analysten.Die Kursziele wurden zum Teil in einem Schritt von knapp 20 auf 10 reduziert(!). Das ist höchst ungewöhnlich und damit sind die Erwartungen an Metro jetzt bei Null angekommen.

Was bedeutet das jetzt konkret: Metro ist deutlich unterbewertet – solange bis das Vertrauen in die Firma wiederkehrt, wird das aber vermutlich auch so bleiben. Und so ein Vertrauen zurückzugewinnen, das kostet Zeit.  Damit ist nicht mit schnellen Kursgewinnen zu rechnen – die Substanz und die Marktstellung der Firma macht eine Verdoppelung der Marktkapitalisierung von diesem Niveau aus in 2-3 Jahren aber absolut möglich.

Ein Auslöser dafür könnten auch aktivistische Investoren sein. Diese könnten versuchen, die Firma zu übernehmen und die Lücke zwischen Bewertung und Wert zu ihrem Vorteil zu schließen. Wenn das der Fall wäre, dann könnte der Kurs auch in kurzer Zeit wieder auf 16 – 18 Euro hochschießen. In Summe ergibt sich damit eine gute Halteposition, in der die Situation aufmerksam beobachtet wird. Das Risiko nach unten ist jetzt jedenfalls nicht mehr groß.