Was ist bei Corestate Capital los?

Wenn man sich den Kursverlauf von Corestate ansieht, dann ist das ein Trauerspiel. Von einem Hoch in Höhe von 55 Euro zu Anfang des Jahres ist der Kurs jetzt auf unter 39 Euro gerutscht – ein Minus von fast 30%.

Gibt es offensichtliche Gründe dafür? Eigentlich nicht.

Ich hatte vor ein paar Tagen die Gelegenheit, den Stand der Entwicklungen vom CFO der Gesellschaft – Herr Schnidrig – im Rahmen einer Investorenpräsentation persönlich erläutert zu bekommen.  Die wesentlichen Eckpunkte sind (weiterhin):

  • Corstate ist ein Verwalter von Immobilien. Diese Immobilien werden in diversen Fonds für ca. 100 institutionelle Kunden gehalten. D.h. Corestate ist kein Bestandshalter von Immobilien (kein Immobilien-Investor auf eigene Rechnung), sondern verdient an der Verwaltung der Assets in den Fonds. Die Nicht-Immobilien-Fonds, die noch aus der Hannover-Leasing Übernahme stammen, werden in den nächsten Jahren auslaufen.
  • Corestate verwaltet derzeit ca. 22 Mrd. Assets im DACH-Raum und gehört damit  zu den größten Immobilien-Verwaltern in der Region.
  • Die Fees, die Corestate vereinnahmt, hängen zum Großteil vom Volumen ab und sind damit wiederkehrende Umsätze, die weit in die Zukunft prognostiziert werden können. Laut eigener Angabe sind 85% der Umsätze wiederkehrend und in dieser Form planbar.
  • Die Firma ist sehr ertragreich – die EBITDA-Marge beträgt über 60%, die EBIT-Marge ca. 45% und der Net-Profit fast 34% des Umsatzes (Zahlen 1. HJ 2018 noch vor Adjustierungen)! D.h. von jedem Euro Umsatz bleibt ein Drittel als Gewinn.
  • Die Ziele für dieses Jahr sind kommuniziert und Corestate ist auf gutem Weg diese zu erreichen. Der Umsatz soll 230 bis 240 Mio. erreichen, das EBITDA 155 bis 165 Mio. und das adjustierte Nettoergebnis 120 – 130 Mio. Zusätzlich wurde kommuniziert, dass die Verschuldung (durch den Verkauf von Handelsimmobilien) von dzt. knapp 600 Mio. auf ca. 450 Mio. zurückgeführt werden soll. Dies würde dann einem EBITDA zu Verschuldungsfaktor von ca. 2,5 entsprechen.
  • In den kommenden Jahren sieht Herr Schnidrig große Potenziale für weiteres Wachstum – vor allem auch aus strukturellen Rahmenbedingungen, die das unterstützen:
    • Breite des Angebotes: Corestate bietet den Zielkunden (dzt. ca. 100: institutionelle Anleger, Family Offcies, Pensionskassen) ein breites Spektrum an Anlage-Produkten. Das Angebot reicht von ca. 2%-Rendite-Fonds für 1a-Office-Objekte über ca. 5%-Rendite-Fonds für Micro-Living-Projekte bis zu 10%+ Renditen für Fonds, die in Mezzanin-Finanzierungen engagiert sind.
    • One Face to the customer: Corestate kann das ganze Spektrum je nach Investitionsziel anbieten und betreut den Kunden über eine Schnittstelle/einen Betreuer
    • Regulierung: Die Anforderungen werden immer noch höher. Das wird weitere kleinere Anbieter zur Aufgabe zwingen und bringt M&A Chancen
    • Die bestehenden Fondsstrukturen: Mehr als 96% der bestehenden Immo-Fonds laufen erst nach 2020 aus – über 45% der Assets sind in Evergreen-Strukturen. In 2019 wird ein großer Teil der Non-Core-Fonds auslaufen (ca. 9% der AuM). D.h. 2019 wird es nochmals so sein, dass das zugrundeliegende Wachstum im Immo-Bereich durch den Ablauf des Run-off zum Teil überdeckt werden wird. Dieser Effekt sollte in 2018 und auch ab 2020 mehr oder weniger vernachlässigbar sein.

Wenn man diese Aussichten mit der Bewertung der Firma abgleicht, dann sieht das Verhältnis sehr, sehr attraktiv aus:

Die Marktkapitalisierung beträgt bei Kurs 39 nur noch 830 Mio. Der Enterprise-Value beträgt ca. 1,1 Mrd. (Berücksichtigung Cash und Inventories als Abzugsposition von Bruttoverschuldung). Das ergibt unter Zugrundelegung der Ziele für 2018 ein

o   EV/EBITDA-Verhältnis von unter 7, ein

o   Kurs/Gewinn-Verhältnis von gerade einmal 6,6, ein

o   Kurs/Buchwert-Verhältnis von 1,4 eine

o   Eigenkapitalrendite von über 20% und ein

o   Kurs/AuM-Verhältnis von 3,8%

Dazu kommt noch eine erwartete Dividende – wenn man da nur das Niveau von 2017 in Höhe von 2 Euro anlegt, dann entspricht das einer Rendite von über 5%.

Unter der Voraussetzung, dass diese Zahlen stimmen und nachhaltig sind, wäre Corestate damit ganz klar ein Kauf.

Wenn allerdings alle Faktoren (und diese sind ja vielen Investoren bekannt) so eindeutig sind – der Kurs aber eine andere Sprache spricht, dann muss man „das Haar in der Suppe“ suchen. Oftmals gilt ja: „ If it’s too good to be true, then it probably is”. Trifft das auch in diesem Fall zu?

Aus meiner Sicht sind folgende Faktoren kritisch (ich habe einige der Punkte ja bereits im August-Update dargestellt: http://verus.li/entwicklungen-im-august/

  1. Die kommunizierten 85% wiederkehrende Umsätze verschleiern, dass Corestate vom Ertrag her doch sehr vom Erfolg in den Mezzanin-Fonds abhängig ist. Und die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodell im Mezzanin-Bereich kann kritisch hinterfragt werden.
  2. Die Firma ist über Übernahmen in diese Dimension gewachsen. Der Kaufpreis dafür spiegelt sich heute in sehr hohen immateriellen Vermögensgegenständen und einer hohen Verschuldung.
  3. Die Darstellung der Ergebnisse ist ein wenig „reisserisch“. Es werden jedes Jahr sehr hohe Aufwendungen als „einmalig“ aus den „adjusted Net-Earnings“ herausgerechnet. Die erwarteten 120-130 Mio. Nettoergebnis sind nach diesen Adjustments zu verstehen – die unadjustierten Ergebnisse werden wohl eher bei 100 Mio. liegen.
  4. Die Bewertung von 3,8% der Assets ist nicht mehr sehr hoch, diese Bewertung impliziert aber immer noch einen ordentlichen Aufschlag auf andere Asset-Manager im „normalen“ Fondsbereich.

Ich gehe gerne auf diese vier Kritischen Faktoren ein:

1.)  Abhängigkeit von Mezzanin-Fonds: Die Mezzanin-Fonds wurden mit der HFS-Übernahme in die Firma geholt und haben derzeit ein Volumen von 1,2 Mrd. Der Ergebnisbeitrag dürfte aber erheblich sein – HFS wurde ja auch um einen Preis von 620 Mio. übernommen (das ist fast so viel wie Corestate heute in Summe kostet!).

Das Geschäftssystem beruht dabei darauf, dass man Immobilienentwicklern, die zu wenig eigenes Eigenkapital haben (oder dieses nicht riskieren wollen), eigenkapitalersetzende Nachrangdarlehen für Projekte gibt. Konkret bringt der Entwickler/Käufer z.B. 5%-10% Eigenfinanzierung, die Bank finanziert aber nur 60% der Immobile, HFS steuert die fehlenden 30-35% zu. Diese Darlehen werden zu sehr hohen Zinsen von 15% bis 23% an die Entwickler vergeben. Für diese rentiert sich das trotzdem, da sie schneller und mit weniger Eigenkapital zu bauen beginnen können. Die Finanzierung soll auch nur eine Überbrückung für 12-24 Monate darstellen. Dass diese Form der Finanzierung eine gängige Praxis ist, seit die Banken die Eigenkapitalanforderungen so hochgeschraubt haben, kann man nachlesen (z.B. https://www.fap-finance.com/media/30040/fap-mezzanine-report… )

Trotzdem bleibt natürlich die Frage, wie nachhaltig und risikoreich ein Geschäftsmodell ist, das so hohe Renditen erlaubt. Hier besteht natürlich die Gefahr, dass „der Krug zum Brunnen geht bis er bricht“. Eine plötzlich einsetzende Immobilienpreis-Flaute könnte da schon eine kalte Dusche bewirken. Andererseits ist klar, dass das Hauptrisiko die Fonds-Zeichner und (nicht Corestate als Verwalter) tragen (bei Corestate würden nur die Performance-Fees wegfallen). Und Herr Schnidrig hat sehr glaubhaft versichert, dass von den Finanzierungsanfragen, die auf den Tisch kommen nur ca. 25% tatsächlich finanziert werden. Aus der Kenntnis der ganzen Entwickler in Deutschland könne man die Projekte auswählen, die sehr wenig Risiko beinhalten.

2.) Verschuldungsgrad: Diesen sehe ich in der Zwischenzeit nicht mehr als so kritisch an. Die Immobilen, die als Handelsbestand kurzfristig gehalten werden (und dann z.B. in einen Fonds eingebracht werden) verzerren das Bild. Wenn man diese rausrechnet, ist man noch bei einer Verschuldung von 250 Mio. Das ist bei der Ertragslage absolut überschaubar.

3)  Ergebnisdarstellung: Dass die Firma sich da „schönrechnet“ ist tatsächlich ärgerlich. Das wäre gar nicht nötig. Auch bei den nicht adjustierten Zahlen ist in der Zwischenzeit eine extrem hohe Unterbewertung erreicht. So eine Praxis wirft einfach ein nicht so gutes Bild auf den Management-Stil. Man muss immer die Befürchtung haben, dass nicht so positive Entwicklungen nicht offen kommuniziert werden.

4)   Bewertung AuM:  Die Bewertungen von Asset-Managern anhand der AuM hängen sehr stark von der Art der Assets ab, die verwaltet werden. ETF-Anbieter haben z.B. niedrige Bewertungen, da dort wenig verdient wird und die Assets sehr flüchtig sind. Höhere Bewertungen werden normalerweise solchen Asset-Managern zugestanden, die über „Sticky-Money“ verfügen. Das trifft auch auf Corestate zu. Eine der positiven Aspekte von Corestate ist es ja, dass die Assets planbar über lange Zeit verwaltet werden können. Insoferne ist hier eine höhere Bewertung jedenfalls zuzugestehen.

In Summe ergibt sich für mich ein Bild, das den Himmel zwar nicht wolkenlos aber doch mit einer sehr positiven Wetterprognose erscheinen lässt. Auf Basis der veröffentlichten Zahlen und den daraus ableitbaren Leistungen des Unternehmens gibt es keinen Grund für die jetzt schon 9 Monate andauernde Kurs-Baisse.

Ein Erklärungsversuch dafür könnte die Aktionärsstruktur sein.

  • Der Kurs ist ja erst vor 2 Jahren zu einem Preis von Euro 17,90 an die Börse gekommen und Anfang 2017 gab es eine weitere Platzierung zu 22,80. Da gibt es noch sehr viele Alt-Aktionäre für die auch ein Verkauf nur 1- 15, Jahre später zu 40 Euro je Aktie ein gutes Geschäft ist – unabhängig von den Zukunftsaussichten des Unternehmens.
  • Umgekehrt gab es im März dieses Jahres eine Privat-Platzierung von 4 Mio. Aktien von Alt-Aktionären (Bestand von Herrn Winter – nicht zugunsten des Unternehmens) zu einem Preis von deutlich über 50 Euro. Es ist gut möglich, dass Investoren, die damals zugegriffen haben, jetzt zum Jahresultimo die Aktien nicht im Depot haben wollen und verkaufen. Und genügt es schon wenn das nur einzelne sind. Im Moment werden ja nur ca. 50 Tsd. Aktien am Tag gehandelt. D.h. die Platzierung von 4 Mio. Aktien entspricht einem Volumen von 80 Handelstagen.
  • Ein weiterer Baustein könnten die Leerverkaufspostionen sein. Ein Fonds hat im September eine solche Position gemeldet und diese jetzt auf über 1% der ausstehenden Aktien ausgebaut (entspricht über 200 Tsd. Aktien). Der Grund für diese Leerverkäufe könnte sein,
    • dass man den Immobilienbereich im Sinne einer Long-/Short-Strategie als anfällig ausgemacht hat und Immobilienwerte shortet (dass der Wettbewerber Patrizia aus schwächelt würde das Argument unterstützen).
    • oder dass man im Sinne eines Delta-Hedges die Wandelanleihe kauft und dafür die Aktie shortet. Daraus lassen sich sehr attraktive Rendite-Risiko-Profile ableiten, egal ob die Aktie dann stark fällt (da ist man ja short) oder stark steigt (da profitiert man von der Wandlungsoption in der Anleihe bzw. ist dagegen abgesichert).
    • Oder aber, dass man tatsächlich verborgene Leichen im Keller vermutet oder ausgemacht hat, die ich nicht gefunden habe.  Das wäre dann ein Naked-short.

Beide erstgenannten Gründe für das Shorten haben nichts mit der operativen Performance des Unternehmens zu tun. Wenn das die Gründe sind, dann müssen die Aktien irgendwann wieder zurückgekauft werden und werden dann zu einer entsprechenden Kurs-Unterstützung führen.

Der letztgenannte Grund verbleibt als Risiko. Im Immobilienbereich (aber nicht nur da) tummeln sich immer wieder Leute, die ihren eigenen Profit über das nachhaltige Wohlergehen einer Firma stellen. Und dabei passiert es immer wieder, dass erst nach Jahren nachteilige Geschäftsentwicklungen offenkundig werden (man denke nur an den Dieselskandal von Volkswagen).  Dieses Risiko besteht bei Corestate natürlich auch, und dass andere Marktteilnehmer da mehr Informationen haben. Aus den verfügbaren Informationen und aus dem persönlichen Auftritt von Hrn. Schnidrig (der auf  mich einen sehr professionellen Eindruck gemacht hat), kann das nicht abgeleitet werden.

Nach meiner Einschätzung bietet Corstate auf dem Niveau ein sehr attraktives Chancen/Risiko-Verhältnis. Ich bleibe in Corestate investiert und kaufe weiter zu.

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