Zapf Creation – eine Spezialsituation

Ein Unternehmen, das ich bisher noch nicht vorgestellt hatte ist Zapf Creation.

Fast jeder (zumindest Mutter und Vater) kennt Baby Born Puppen für die Kinder.

 

Was macht Zapf zu einem interessanten Investment? Dafür gibt es mehrere Gründe:

  • Zapf ist fundamental (wieder) eine sehr gut aufgestellte Firma. Bereits im letzten Jahr betrug der Umsatz 79 Mio. und das daraus resultierende Nettoergebnis 15,4 Mio. Euro (aufgrund von Verlustvorträgen fallen derzeit keine Steuern an). Zudem hatte die Firma zum Jahreswechsel einen Cash-Bestand von 29 Mio. der bis Mai lt. Auskunft auf der HV auf über 36 Mio. angestiegen ist. Der Cash-Flow betrug 2017 fast 17 Mio. Euro und dürfte so wie auch das Ergebnis in 2018 nochmals deutlich ansteigen.
  • Die Firma hat fast keinen Investitionsbedarf. In 2017 musste nur 1 Mio. investiert werden. Das gesamte Anlagevermögen besteht nur aus 11,5 Mio. Euro. Die Werte, die in der Marke, dem Bekanntheitsgrad und Marktstellung bestehen sind in der Bilanz damit gar nicht abgebildet.
  • Die Rentabilität der Firma ist damit auch beeindruckend. Der Cash-Flow von 17 Mio. ergibt eine Rentabilität auf das eingesetzte Kapital (EK von 41 Mio. minus ungenutzter Cash von 29 Mio.) von über 100%!
  • Mit dem derzeitigen Kurs von gut 20 Euro wird die Firma mit 132 Mio. bewertet. Wenn ich den Cash-Bestand abziehe, dann verbleibt für das operative Geschäft eine Bewertung von 90 bis 100 Mio. Bezogen auf den Ertrag und Free-Cash-Flow bezahlt man damit nur ein Multiple von 6 – 7 – trotz der oben dargestellten extrem guten Rentabilität.

Wo liegt der Hacken an der Sache?

Ja, es gibt einen Hacken, aber auch Zusatzchancen daraus.

  • Zapf wird vom Eigentümer des US-amerikanischen MGA-Entertainment-Konzernes (Familie Isaac Larian) kontrolliert.
  • Die Familie Larian möchte Zapf am liebsten ganz übernehmen und hat dafür auch schon einige Anläufe genommen. Die Übernahmeangebote waren aber aufgrund der niedrigen Höhe nicht wirklich attraktiv und deshalb auch nicht erfolgreich.
  • Jetzt werden andere Maßnahmen angewendet, die die Investoren aus der Aktie treiben sollen. Es wurde ein Delisting durchgeführt. D.h. offiziell ist die Firma gar nicht mehr an der Börse. Der Handel in Hamburg ist freibleibend und hat keine Verbindlichkeit für Zapf. Damit ist Zapf aber auch von allen Pflichten befreit. Dh es wird keine über die normalen Veröffentlichungspflichten von Aktiengesellschaften hinausgehenden Informationen mehr geben. Larian muss weitere Zukäufe nicht mehr veröffentlichen etc.
  • Die Delisting-Ankündigung hatte bereits Erfolg – der Kurs ist entsprechend zurückgekommen. Auch deshalb, weil einige Investoren (insbesondere auch Wikifolio-Trader) aufgrund der regulatorischen Vorschriften jetzt keine Zapf-Aktien mehr besitzen dürfen.

Larian hat die Situation genutzt,  um sich bei Kursen knapp über 20 Euro weiter einzudecken.

In Summe ist das Investment damit eine Sondersituation, die noch für lange Zeit illiquide sein könnte und nur für einen kleinen Kreis von Investoren interessant ist. Andererseits gibt es einen Käufer, der die Aktien gerne haben würde. Wenn Herr Larian eine Squeeze-Out oder einen Gewinnabführungsvertrag machen will, dann muss er einen Gutachter bestellen, der derzeit sicher auf einen Wert weit über 20 Euro kommen würde. Diesen Wert müsste er dann allen Investoren bezahlen. Natürlich gibt es auch das  Risiko, das auf unlautere Art und Weise der Wert der Firma vor so einem Schritt dezimiert wird. Da gibt es bereits schlechte Vorbilder bei denen z.B. andere Firmen des Hauptaktionärs zu hohen Werten auf die Firma verschmolzen werden, oder dass Unternehmensteile günstig herausgekauft werden.  Natürlich gibt es bei solchen unlauteren Praktiken Mittel und Wege sich zu wehren – das ist aber aufwändig und nicht immer von Erfolg gekrönt.

Ich will Herrn Larian hier keinesfalls unterstellen, dass er hier unlautere Absichten hat. Man muss sich aber der Gefahr, die in so einer Konstellation besteht, bewusst sein.

In Summe glaube ich aber, dass Zapf gerade in so unsicheren Zeiten eine gute Investment-Chance für den langfristig orientierten Investor bietet. Die Firma ist sicher mehr wert, als man derzeit dafür bezahlt. Der Grund für die Günstigkeit liegt nicht an fehlenden Qualitäten der Firma, sondern an den Umständen, der drohenden Illiquidität bzw. eingeschränkten Handelbarkeit, den in Zukunft fehlenden Informationen über den Geschäftsverlauf,  dem Investitions-Verbot für institutionelle Anleger  und der Ungewissheit über die Absichten des Hauptaktionärs. Diese Risiken sind aber überschaubar, da deutsches Recht gilt, da eine lange Investitionsdauer kein Problem darstellt, die Firma über diese Zeit mehr wert werden wird und da am Ende jedenfalls ein Unternehmensinsider als Käufer bereitsteht, der derzeit auch schon die Preise bezahlt, die man selber an der Börse bezahlen muss.

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