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Hallo Helmut!

Der letzte Monat hat am Aktienmarkt einen kleinen Rücksetzer gebracht: Der Leitindex Dax hat den August mit einem Minus von gut drei Prozent abgeschlossen, in der Spitze ging es um sechs Prozent abwärts. Zum Monatsende kämpfte der Index mit der Marke von 16.000 Punkten und ist die letzten Tage weiter abgerutscht. Der Grund liegt darin, dass Ökonomen und Anleger weiter mit einer anhaltenden Konjunkturflaute rechnen. Andererseits ist es sehr positiv zu werten, wenn die Stimmung schlecht und die Erwartungen niedrig sind. Schwache Tage an den Aktienmärkten in diesen Wochen könnten damit sehr gute Einstiegszeitpunkte darstellen.
Der innere Wert von VERUS ist im August ebenfalls zurückgegangen und steht per 31.8.2023 bei 2.190 Euro.
Entwicklung innerer Wert der VERUS Capital Partners AG ggü. Benchmark
Der innere Wert ist damit seit Jahresanfang nur geringfügig um 1,3% gestiegen. Das ist vor dem Hintergrund der allgemeinen Kursentwicklung natürlich enttäuschend. Ich denke aber, dass trotzdem die Basis für eine gute Entwicklung in der Zukunft gelegt ist.

Eine solche sehr positive Entwicklung betrifft Burford Capital. Am letzten Freitag (8. September, d.h. im inneren Wert noch nicht berücksichtig) wurde das Ruling im YPF-Fall veröffentlicht. Und dieses ist ein voller Erfolg für Burford. Richterin Preska ist in beiden offenen Punkten der Argumentation der Kläger (und damit Burford) gefolgt. Der relevante Stichtag für die "Machtübernahme" durch Argentinien bei YPF ist der 16. April 2012 und der anzuwendende (einfache) Zinssatz beträgt 8%. Damit stehen den Klägern 16 Mrd. US$ zu. Davon werden ca. 6,2 Mrd. US$ bei Burford bilanzwirksam! Das entspricht 28 US$ je Aktie.
Der Kurs ist auf Grundlage dieser Entscheidung um 20% von 14 US$ auf 16 US$ gestiegen. Die gesamte Marktkapitalisierung von Burford liegt aber auch bei einem Kurs von 16 US$ nur bei 3,5 Mrd. US$ und damit nur bei der Hälfte des zugesprochenen Schadenersatzes. Und das laufende Geschäft von Burford ist auch noch einmal mindestens 2 Mrd., wohl eher 3 Mrd. US$ wert. Der Grund für die Zurückhaltung der Anleger liegt, wie im letzten Brief bereits ausführlich erläutert,
  • in den Zweifeln an der Zahlungsfähigkeit Argentiniens und
  • an der Unsicherheit über die Berufung des Urteils.
Hinsichtlich des ersten Punktes - der Aussichten für die Eintreibung der Forderung durch die Kläger - hatte ich im letzten Brief meine Einschätzung dokumentiert. Daran hat sich nichts geändert.
Wie es hinsichtlich der Berufung weitergehen kann, zeigt das Schaubild von Sebastian Maril sehr schön (Quelle).
Zuerst wird es in ca. 2 Wochen das formale Urteil geben. Dann hat Argentinien (und auch Burford) die Möglichkeit zu berufen. Burford hat zwar angekündigt nicht zu berufen, wenn Argentinien das auch nicht macht. Argentinien hat aber angekündigt genau das tun zu wollen. Ob es wirklich dazu kommt ist aber keinesfalls ausgemacht. Einerseits könnte es eine Vereinbarung geben, dass der Fall bis zum 10. Dezember pausiert - weil dann die neue Regierung in Argentinien im Amt sein wird und ggf. einen anderen Standpunkt vertritt als die bisherige. Und andererseits müsste Argentinien Sicherheitsleistungen hinterlegen, wenn die Berufung aufschiebende Bedingung haben soll. Es gibt Schätzungen, dass Argentinien bis zu 20 Mrd. US$ hinterlegen müsste, was völlig illusorisch ist. Der wahrscheinlichere Fall ist damit, dass sich Argentinien (spätestens ab Ende des Jahres) den Eintreibungsbemühungen der Kläger gegenüber sehen wird. Formal kann/wird Argentinien trotzdem die Berufung einlegen - die Erfolgs-Chancen sind aber minimal und der Nutzen eher politisch zu sehen. Die Chancen sind auch deshalb minimal, weil das Urteil von Richterin Preska so klar ist. Es ist wert dieses zu lesen. Das ist kein Juristen-Englisch, sondern Klartext und eher eine "Watsche" für die Argentinien-Anwälte.

Im Urteil gibt es noch einen ganz wichtigen Zusatz, der die Zukunft von Ligitation Finance (wie sie Burford als Geschäftsmodell hat) klar festigt. Argentinien hatte ja argumentiert, dass nicht die Geschädigten, sondern Burford ("Geierfonds") von einer Verurteilung profitieren würde. Dieses Argument wurde komplett "zerlegt". Die Argumentation ist in etwa: "Ein Beklagter (d.h. Argentinien) soll nicht davon profitieren, dass der Kläger (Petersen/Eton Park) kein Geld hat, seine Ansprüche gerichtlich einzuklagen. Eine Prozesskostenfinanzierung ist eine legitime Form der Finanzierung und soll auf den Richterspruch keinen Einfluss haben. Es geht nur darum, ob der Beklagte sich fehlverhalten hat, damit schadenersatzpflichtig ist und in welchem Ausmaß - nicht darum in welcher Form der Kläger die Klage finanziert hat." Damit ist klargestellt, dass die Einschaltung eines Prozesskostenfinanzierers wie Burford keinerlei Schlechterstellung des Klägers zur Folge haben darf. Die Stellung von Burford als DIE erste Adresse für die Finanzierung großer Rechtsfälle ist mit diesem Urteil jedenfalls zementiert.

Chart Burford Capital in US$ 2023
    Die Frage ist, ob der jetzt gestiegene Kurs zu einem anderen Bewertungsergebnis für uns als Investoren führt? Hinsichtlich der YPF-Klage darf man für eine Bewertung natürlich nicht den gesamten jetzt zugesprochenen Schadenersatz als Erwartung ansetzen. Ein Zufluss von 50% wäre auch schon ein Game-Changer für Burford. Es könnte gut sein, dass Burford in den nächsten Monaten einen Teil der Forderungen (mit Abschlag) an einen Hedgefonds verkauft. Das würde sehr viel Unsicherheit aus dem Markt nehmen. Nicht vergessen darf man zudem, dass mit dem Urteil auch der Zinslauf beginnt. Es ist (mir) nicht ganz klar, welcher Zinssatz jetzt zur Anwendung kommt - entweder 5,39% oder 9%. Im ersten Fall würde der Anspruch von Burford pro Jahr um 1,5 US$ je Aktie im zweiten Fall sogar um 2,5 US$ je Aktie steigen. Einbringlichkeit vorausgesetzt wäre alleine der Zinsgewinn 10% bzw. sogar 16% bezogen auf die heutige Marktkapitalisierung. Mit den jetzt in den nächsten Quartalen erwarteten positiven Nachrichten zum Stammgeschäft (und dann hoffentlich auch guten Cash-Flow Entwicklungen) sind alle Zutaten für einen weiter steigenden Aktienkurs gegeben. Die Veröffentlichung der Quartalsergebnisse am 13. September werden sicher spannend. In Summe bleibt Burford auch mit dem jetzt gestiegenen Kurs damit ein fester Bestandteil des Depots.

    Fundamental weniger erfreulich sieht die Situation bei Agfa Gevaert aus. Die veröffentlichten Quartalszahlen waren leider (schon wieder) eine Enttäuschung. Insbesondere der Free-CF von minus 48 Mio. hat negativ überrascht. Agfa ist jetzt gerade noch Cash-positiv. Der Kurs ist daraufhin auf 2 Euro zurückgegangen. Im Moment sind die Informationen tatsächlich nicht positiv. Eine Marktkapitalisierung von 320 Mio. ist aber klarerweise eine Übertreibung nach unten. Im August hat ein zweiter US Hedge-Fonds Verkäufe bzw. eine Schwellenunterschreitung unter 3% gemeldet. Der Kursdruck kommt von solchen Verkäufen und wird vermutlich noch anhalten. Jetzt auszusteigen macht aber auch keinen Sinn. Der Wert der Einzelteile ist - trotz der unter den Erwartungen liegenden Ergebnisse - deutlich höher, als die Bewertung des Konzerns an der Börse. Und im Agfa-Fall gibt es ein konkretes Interesse diese Werte zu heben. Der CEO hat klar signalisiert, dass er incentiviert ist, Agfa weiter aufzuteilen und nicht "Empire-Building" betreiben wird. Die Katalysatoren für eine Neubewertung in der Zukunft sind also da. Trotzdem ist dieses Investment - bezogen auf die Erwartungen bei der Investition - eine große Enttäuschung (und wird es auch bleiben, selbst, wenn man in 2-3 Jahren einen Wert von 5 oder 6 Euro je Aktien bekommen kann.)

    Keine Neuigkeiten gab es von Newron Parmaceuticals. Das ist nicht überraschend. Ich hatte im letzten Brief bereits geschrieben, dass es hier über den Sommer vermutlich keine wegweisenden Entscheidungen geben wird. Dafür ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass es im Herbst Neuigkeit geben wird. Die Anleger interessieren sich für:
    • die (Zwischen-)Ergebnisse der Studie 008a; vor alle aber für
    • die Veröffentlichungen des Starts der Studie 003 - verbunden mit der Bekanntgabe des Partners (und der Konditionen)
    • oder alternativ dazu, die Bekanntgabe eines Übernahmeangebotes für die ganze Firma anstelle eines Lizenzdeals.
    Zu allen diesen Punkten dürfte es in den nächsten Wochen und Monaten neue Informationen geben. Diese Informationen werden bestimmen, wie sich der Kurs entwickelt. Im Falle positiver Nachrichten zu den beiden letztgenannten Punkten kann sich die Aktie in kurzer Zeit nochmals massiv verteuern. Die Marktkapitalisierung von 100 Mio. steht jedenfalls in keinem Verhältnis zum Wert der Firma, wenn Evenamide erfolgreich ist.

    Eine weiterhin fundamental unerklärliche Diskrepanz zwischen Wert und Kurs gibt es bei Haier Smart Home (vgl. Erstanalyse hier). Die fundamentale Entwicklung der Firma ist jedenfalls hervorragend. Der letzte Quartalsbericht hat das verdeutlicht. Im ersten Halbjahr ist der Umsatz um 8,2% gewachsen, obwohl wichtige Wettbewerber (z.B. Whirlpool) Schwierigkeiten haben und mit Umsatzrückgängen kämpfen. Nicht nur im Heimatmarkt konnten zuletzt Marktanteile gewonnen werden, auch im Überseegeschäft wuchs Haier gegen den schwachen Branchentrend. Da Haier als Weltmarktführer für Wachmaschinen und Kühlschränke inzwischen geographisch sehr breit aufgestellt ist, werden die Risiken einzelner schwacher Landesentwicklungen und regionaler Konjunkturen gut wegdiversifiziert. So lag beispielsweise das Wachstum im ersten Halbjahr 2023 in der EU bei +30% (!!) und in Südasien bei +24%, wogegen andere Ländermärkte eher bremsten (Japan +6%, Südostasien +6%, Nordamerika +5%, Australien und Neuseeland -16%).
    Haier wächst aber nicht nur, sondern tut das sehr ertragreich. Der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn ist im ersten HJ überproportional um 12,6% gestiegen. Die operative Marge kletterte von 7,7% im Vorjahr auf jetzt 8,3%. Und die Nettomarge von 6,5% auf jetzt 6,8%.

    Ein Quartal oder Halbjahr ist klarerweise ein viel zu kurzer Zeitraum, um die Qualität eines Unternehmens fundierter einzuschätzen. Bei Haier zeigt aber gerade der Langfristvergleich, dass das Unternehmen sehr viel Qualität hat.
    Haier wächst beständig, konkret 8% p.a. in den 7 Jahren von 2018 bis 2025 (Erwartungswert, wenn man die Schätzungen von Marketscreener zugrundelegt) und steigert dabei die Margen kontinuierlich (Nettomarge von 4,1% in 2018 auf erwartet 7,17% in 2025; Operative Marge von 6,21% in 2018 auf erwartet 8,46% in 2025). Das EBIT und das Nettoergebnis steigen dementsprechend um 14% p.a. in diesem Zeitraum. Haier hat eine sehr hohe Free Cash-Flow-Conversion von 60-70% des EBITDA und fast 100% des Nettoergebnisses. D.h. das Ergebnis wird nicht nur auf dem Papier erwirtschaftet, sondern landet als verfügbarer Cash auf dem Konto. Aus diesem Grund kann Haier eine sehr attraktive Dividende zahlen und hat gleichzeitig einen Net-Cash Betrag von 38 Mrd. Yuan (0,17 Euro-Cents je Aktie) in der Bilanz. Und trotz dieser Überkapitalisierung schafft es Haier einen ROE von 17% zu erwirtschaften. In Summe sind das sehr attraktive Geschäftsentwicklungen.
    Die Frage ist aber, was der Kurs der Aktie an der Börse macht? Diese Frage ist gar nicht so leicht zu beantworten, weil es ja drei verschiedene Notierungen der Haier-Smart-Home-Aktie gibt. Die Notierung in China, die Notierung in Hongkong und die Notierung in Deutschland. Und die Kurse sind ganz unterschiedlich. Im Moment zahlt man in Shanghai 3,14 Euro, in Hongkong 2,91 Euro und in Deutschland nur 1,11 Euro! Der Kurs in Deutschland ist damit heute - nach einem turbulenten Auf und Ab im Jahr 2020 - kaum höher als in den Jahren 2018 bis 2019.
    Die Diskrepanz der Notierung in Deutschland ist gravierend und die Schere zwischen positiver fundamentaler Entwicklung seit 2018 und stagnierendem Aktienkurs wirkt sich natürlich extrem auf die Bewertungsverhältnisse aus.
    Ich habe hier mal einige wichtige und relevanten Kennzahlen dargestellt. Einmal die IST-Zahlen von 2018 bis 2022 und dann Markterwartungen von 2023 bis 2025 (Basiszahlen Quelle Marketscreener).
    Wenn man den Kurs der H-Aktien als Basis nimmt, dann beträgt die Kapitalisierung 222 Mrd. CNY. Auf Basis eines Kaufes der D-Aktien in Deutschland beträgt die Kapitalisierung aber nur 78 Mrd. CNY. Der viel relevantere Enterprise Value (EV) für das laufende Jahr beträgt 184 Mrd. (Honkong-Notierung) bzw. 40 Mrd. (D-Notierung). Der EV ist niedriger, weil Haier einen Netto-Cash-Polster von 38 Mrd. hat.
    Das Verhältnis von EV zum EBIT (EV/EBIT) beträgt moderate 9,3 (H-Notierung) bzw. extrem niedrige 2,0. Und mit den Prognosen würde dieses EV/EBIT auf 0,52 zurückgehen. D.h. je D-Aktie wird im Jahr 2025 zwei mal so viel EBIT erwirtschaftet als der EV der Aktie beträgt. Das ist fast schon lächerlich. Das Unternehmen erwirtschaftet damit das was man als Aktionär für eine Aktie zahlt in einem halben Jahr zurück.
    Das gleiche Bild beim Free-CF: Bei der H-Notierung moderate 11,2, bei der D-Notierung nur 2,42. Und hier sinkt das Verhältnis auf 0,73 in 2025! D.h. in 9 Monaten landet so viel Cash pro Aktie zusätzlich auf dem Konto, wie man als Neuaktionär für die Aktie zahlt (bemessen am EV).
    Das EV-Umsatzverhältnis auf Basis der D-Notierung ist jetzt mit 0,15 schon sehr niedrig. Eine Bewertung in 2025 von 5% des Umsatzes für ein profitables, wachsendes Unternehmen ist tatsächlich lächerlich. Vor allem auch, weil in dieser Rechnung eine hohe Dividendenzahlung schon als Cash-out berücksichtigt ist. Auf Basis der D-Notierung zum heutigen Kurs (1,11) beträgt die erwartete Dividendenrendite in 2025 bereits 11%.

    Man sieht an den Zahlen, dass die Bewertung sehr niedrig ist, vor allem aber auch, dass diese Bewertung über Zeit (bei gleichem Kurs) extrem weiter absinkt. Um beim Bild des Spaziergängers mit dem Hund zu bleiben. Auch wenn der Hund (Kurs) stehen bleibt. Der Spaziergänger (das Unternehmen) bewegt den inneren Wert sehr flott nach vorne. Und (normalerweise) folgt der Hund irgendwann - auch wenn man nicht weiß wann das sein wird. Das Warten ist jedenfalls kein Warten auf einen "Dümmeren" der einem die Aktien teuer abkauft. Das Warten ist wertsteigernd und mit einer hohen Dividendenrendite versüßt.

    Ich schreibe "normalerweise", weil es natürlich auch hier Risiken gibt. Das allgemeine China-Risiko kann die Diskrepanz in den Notierungen nicht erklären, weil dieses Risiko für alle Aktiengattungen gilt. Und Haier ist diesem Risiko nach meiner Einschätzung kaum mehr ausgesetzt als z.B. Volkswagen, weil Haier eine weltweite lokale Produktion und weltweite Absatzmärkte hat. Ein mögliches Risiko könnte darin liegen, dass die Notierung in Deutschland "delisted" wird und es ein Abfindungsangebot gibt, das den Wert der Firma nicht richtig widerspiegelt. Der im Prime Standard vorgeschriebene 6-Monats-Durchschnitt würde in dem Fall keine Hilfe sein. In so einem Fall würde man sozusagen dem Spaziergänger die Leine zum Hund abschneiden. Andererseits würde so ein "Foul-Spiel" nur Porzellan zerschlagen und Haier nicht wirklich einen Vorteil bieten. Dazu ist die Notierung in Deutschland mit weniger als 3% der ausgegebenen Aktien viel zu unbedeutend. Wenn man tatsächlich die Notierung in Deutschland beenden wollte (was man ja derzeit ausdrücklich nicht will), dann wäre es viel klüger selber Aktien aggressiv zurückzukaufen und dann für den verbleibenden Rest ein Umtauschangebot in H-Aktien zu machen.

    Ich halte bei Haier die Risiken jedenfalls im Verhältnis zu den Chancen für sehr überschaubar und bleibe investiert - auch wenn die Performance an der Börse bisher nicht gestimmt hat.

    Haier ist für mich ein Parade-Beispiel dafür, dass die Märkte nicht rational sind und dass man als Value-Investor gute Investment-Entscheidungen auf fundamentaler Basis treffen kann. Ja, die Kurse bewegen sich nicht immer so wie man sich das wünscht. Umgekehrt ist aber auch klar: Wer jetzt H-Aktien kauft (wird teilweise sogar in Deutschland gemacht!?), macht sicher kein Value-Investing. Man lässt einfach Geld auf dem Tisch liegen – zumindest, wenn man langfristig denkt. Haier D-Aktien zu kaufen, bietet dagegen eine hohe Sicherheitsmarge. Jeder Investor muss sich aber bewusst sein, dass – nur weil er jetzt kauft – keinesfalls gesagt ist, dass der Abstand der Preisnotierungen kleiner werden wird. Der Abschlag kann kleiner werden, kann aber auch nochmals ansteigen. Die Gründe für solche Bewegungen sind meistens psychologischer Natur. Und dabei ist nichts ausgeschlossen. Schon John Maynard Keynes hat gesagt: The stock market can remain irrational longer than you can remain solvent. Das sollte man nie vergessen und mit entsprechender Demut und Geduld agieren. Wenn die Ergebnisentwicklung (des Unternehmens) einem Recht gibt, dann stört mich ein schwacher Kurs aber nicht. Wenn die Ergebnisentwicklung schlechter verläuft, als man sich das vorgestellt hat (wie z.B. bei Agfa), dann ist das ärgerlich und dann ist der Kursrückgang auch nachvollziehbar. In so einem Fall muss man die Investment-Entscheidung kritisch hinterfragen und sich auch Fehler eingestehen. Nicht dann, wenn zwar der Kurs schlecht verläuft, die Entwicklung der Firma aber gut ist.

    Ich versuche in der Aufstellung für die Entwicklung von VERUS in der Zukunft solche Einschätzungs-Fehler zu vermeiden - ganz wird das leider nie gelingen. Die stärkere Berücksichtigung der notwendigen Sicherheitsmarge - nicht nur beim Kauf, sondern auch bei Unternehmen im Depot, die z.B. schon stark gestiegen sind - ist ein weiteres "aus Fehlern lernen". Bei Hypoport hätte das zumindest zu Teil-Gewinnmitnahmen geführt, was der Performance enorm geholfen hätte. Um erfolgreich zu investieren muss man aber Gott sei Dank nicht immer richtig liegen. Im langfristigen Durchschnitt muss man allerdings mehr erfolgreiche Investments machen, als nicht erfolgreiche. Und die Erfolgreichen sollten eine deutliche Überrendite erwirtschaften, während die nicht erfolgreichen nur kleinen Schaden verursachen sollten. Nach dem Motto von Warren Buffett:
    “You only have to do a very few things right in your life so long as you don't do too many things wrong"
    Das versuche ich für VERUS umzusetzen und bin sehr optimistisch, dass die Gesamtperformance über die nächsten Jahre für mich und meine Mit-Investoren zufriedenstellend sein wird.

    Ich danke allen Mit-Investoren für ihr Vertrauen und wünsche euch allen eine gute Zeit.
    Helmut Fink

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    “You only have to do a very few things right in your life so long as you don't do too many things wrong"
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