Agfa – Phönix aus der Asche?

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Nachdem ich in den letzten Beiträgen stärker auf die Herausforderungen des Investierens ganz allgemein eingegangen bin, möchte ich jetzt wieder einen spannenden Investment-Case vorstellen.

Agfa Geavert S.A. (Agfa) hat eine sehr bewegte Vergangenheit hinter sich. Die Gründung geht schon auf das Jahr 1867 als “Actien Gesellschaft für Anilinfabrikation mbH“ zurück. Richtig bekannt geworden ist Agfa als einer der größten europäischen Hersteller fotografischer Filme und Laborausrüstungen nach den weltweit führenden Konkurrenten Kodak und Fujifilm. 1981 übernahm die Bayer AG die Gruppe zu 100 Prozent.

1999 führte die Bayer AG das Unternehmen dann an die Börse. Spätestens Mitte der 2000er Jahre wurde klar, dass Agfa und Kodak die Entwicklungen im Zusammenhang mit der Digitalfotographie verschlafen hatten.

Die schwierige wirtschaftliche Situation dieses Bereiches war im Jahr 2004 der Anlass für Agfa, sich von der Film- und Fotopapierproduktion zu trennen und sich auf das zukunftsträchtige Segment der IT für Spitäler zu konzentrieren. Der Geschäftsbereich Photo wurde an eine Investmentgesellschaft des ehemaligen McKinsey-Partners Hartmut Emans verkauft. Doch schon nach neun Monaten waren sowohl das Eigenkapital von 300 Millionen Euro als auch die Barreserven in Höhe von 72 Millionen Euro aufgezehrt. Die Rechtsstreitigkeiten aus der darauf anschließenden Insolvenz belasteten Agfa für viele Jahre. Die Insolvenzgläubiger forderten Schadenersatz von Agfa, da diese die Sparte bereits in nicht überlebensfähigem Zustand ausgelagert habe. Erst im Jahr 2018 wurden vom Gericht diese Schadenersatzklagen endgültig abgewiesen. (vgl. z.B. hier )

Diese bewegte Geschichte erklärt die heutige etwas „besondere“ Situation der Agfa Geavert S.A. Die Firma ist heute an der Börse nur 600 Mio. Euro wert, hat aber extrem hohe Pensionslasten aus besseren Zeiten in Höhe von 1,2 Mrd. Euro in der Bilanz.

Agfa hat heute drei Geschäftsschwerpunkte:

  • Agfa-Healthcare: Hier ist Agfa in der IT für Kliniken (KIS) tätig  und ist dabei Marktführer insbesondere in der DACH-Region. Agfa Healthcare bietet sein Krankenhausinformationssystem Orbis zusammen mit dem PACS-System Impax, mit dem Dokumentenmanagementsystem HydMedia und den Agfa Managed Services (AMS) an. Hinzu kommen Spezialsysteme etwa für die Kardiologie, die Pflegedokumentation und die Intensivmedizin. Die Hauptwettbewerber sind hier insbesondere der US-Gigant Cerner und Compugroup. Der Gesamtumsatz im Geschäftsbereich Healthcare beträgt ca. 1 Mrd. Euro (davon ca. 50% Healthcare-IT). Auch wenn in den letzten Quartalen stagnierende bzw. sogar sinkende Umsätze zu verzeichnen waren, hat das Geschäftsfeld – insbesondere der Teilbereich Healthcare-IT (KIS) – sehr positive Aussichten und einen hohen strategischen Wert. Eine Krankenhaus-IT wird nicht einfach so einmal gewechselt. Insbesondere für Wettbewerber wäre die Übernahme dieser Sparte sehr interessant. Einige Versuche dazu (insbesondere von Compugroup) hat es auch bereits gegeben. (vgl. z.B. Spannung um mögliche Konsolidierung des Marktes steigt )
  • Ebenfalls über eine Mrd. groß ist der Geschäftsbereich „Agfa-Graphics“. Agfa ist der führende Prepress-Anbieter am Markt. In diesem Bereich ist der Gegenwind aber noch größer und sind Bereiche vertreten, die aufgrund technischer Umwälzungen systematisch schrumpfen. Die Marktstellung ist aber sehr gut:
    • Ein Drittel aller Digitaldruckplatten der Welt sind Agfa Graphics-Platten.
    • Über 8.000 Drucker verwenden Agfa Workflow-Software für die Druckvorstufe. Jede zweite Zeitung der Welt wird mit Agfa-Technologie produziert.
    • Agfa ist der Nr. 1 Anbieter von Grafikfilmen in der Welt.
    • Die meisten Wertpapierdokumente der Welt werden mit Agfa-Sicherheitssoftware erstellt.
    • Agfa ist unter den Top-3-Anbietern der UV-Inkjet-Technologie. Jeder sechste UV-Großformatdruck wird mit Agfa-Tinten gedruckt.
    • D.h. trotz der industriebedingt schwierigeren Ausgangssituation hat Agfa hier viel Potential. – insbesondere im Bereich des Tintenstrahl-Bereichs zeigt sich eine hohe Wachstumsdynamik.
  • Der dritte Unternehmensbereich – Agfa Spezialities – ist mit 200 Mio. Umsatz deutlich kleiner. Die Angebotspalette umfasst hier eine Vielzahl von Lösungen im Umfeld des Druckens (z.B. Lösungsmittel, Reiniger, Emulsionen, …).

In Summe beteiligt man sich als Aktionär von Agfa an einem Unternehmen, das trotz ca. 2,3 Mrd. Euro Umsatz  und etwa 150 Mio. Ergebnis vor Steuern und Zinsen, an der Börse nur 600 Mio. kostet.  (Basis: Analystenschätzung für Jahr 2019 vor Restrukturierungsaufwand). Ein Price/Sales-Multiple von nur 0,25 sieht natürlich extrem günstig aus – vor allem wenn man bedenkt, dass etwa ¼ davon (d.h. ca. 500 Mio. Euro) aus dem KIS-Bereich kommt. Compugroup als Wettbewerber in diesem Segement macht z.B. auch nur 700 Mio. Umsatz und wird mit 2,3 Mrd. bewertet – das ist ein Price/Sales-Multipe von 3,4!

 

Warum ist Agfa so niedrig bewertet?

Wenn an der Börse so abweichende Bewertungen beobachtet werden können, dann gibt es immer Gründe dafür. Bei Agfa ist es vermutlich die Kombination aus einem Konglomerats-Abschlag und den hohen Pensionsverpflichtungen, die Agfa aus der Vergangenheit mitschleppt.

  • Agfa hat wie oben schon dargestellt (offene) Pensionsverpflichtungen von über 1 Mrd. Euro in der Bilanz. Auch wenn Agfa ansonsten so gut wie keine Schulden hat, diese gut eine Mrd. Euro an Pensionslast ist eine extrem hohe Verbindlichkeit, die jedes Jahr sogar noch ansteigen kann. Diese Bilanzposition trägt einfach das Risiko in sich, dass (die nach aktuariellen Verfahren)  berechnete Rückstellung in Realität noch zu niedrig angesetzt ist und in den nächsten Jahren weitere Nachreservierungen notwendig sein könnten. Der derzeit zugrunde gelegte Diskontierungssatz beträgt 2,29%. Wenn die Zinsen niedrig bleiben und man z.B. den Discount-Satz auf 1,5% senken müsste, dann würde das einer Nachreservierung von etwa 250 Mio. Euro entsprechen! Das ist im Moment zwar nicht zu erwarten (und würde, falls notwendig, über Jahre gestreckt erfolgen). Das Risiko besteht aber und es wird aufgrund der Unsicherheit als großer Abschlagsfaktor mit eingerechnet.
  • Agfa hat hocherfolgreiche und wachstumsträchtige Segmente und Geschäftsbereiche. Daneben ist Agfa aber in Bereichen engagiert, die systematisch schrumpfen. In Summe bleibt damit für die Anleger ein Bild, dass Agfa ein schrumpfendes Unternehmen ist. Der Umsatz ist von über 3 Mrd. im Jahr 2012 auf 2,3 Mrd. in 2017 zurückgegangen. Bei oberflächlicher Betrachtung ist das absolut unattraktiv.

Nun kann man sagen, dass ein schrumpfendes Unternehmen, das darüber hinaus schwer kalkulierbare Pensionslasten mit sich herumschleppt, eben nicht mehr Wert ist, als Agfa derzeit an der Börse.

Man kann aber auch versuchen, den Wert der im Unternehmen steckt, zu heben. Und Agfa hat das explizit vor.

 

Agfa will und wird die schlummernden Werte heben!

Nach einem gescheiterten Übernahmeversuch durch Compugroup Ende 2016 hat Agfa beschlossen den Bereich-Healthcare-IT als eigenständiges Unternehmen zu separieren. https://www.agfa.com/corporate/news-item/agfa-reports-on-study-aiming-at-focused-growth/

Neben dem Vorteil der „Sichtbarmachung“ des inneren Wertes gegenüber der Börse,  sprechen weitere wirtschaftliche Argumente für diesen Schritt:

  • Der Bereich der Spitals-IT verändert sich stark und wird durch den Versuch verschiedenster Wettbewerber in dieses Geschäftsfeld vorzudringen bedrängt. Insbesondere die Entwicklung in Richtung IT-unterstützter Diagnose stellt eine neue Herausforderung dar. Agfa kämpft hier – gegenüber spezialisierten Gesellschaften – durch die Eingliederung in den Agfa-Konzern mit „angezogener Handbremse“.
  • Wesentliche Wettbewerber haben sich in den letzten Jahren ebenfalls fokussiert ausgerichtet.
    • Canon hat Toshiba Medical Systems gekauft, um ein volles Hardware und Visualisierungs-Portfolio anbieten zu können.
    • Fujifilm Medical hat durch den Kauf von Sonosite (Ultraschall) sein Produktportfolio ausgebaut.
    • Siemens Healthineers wurde als eigenständige Gesellschaft von Siemens ausgegründet und an die Börse gebracht.
  • Insgesamt ist eine weitere Konsolidierung des KIS-Bereiches zu erwarten und die neue Gesellschaft kann als getrennte Einheit aktiv daran teilnehmen.

 

Welche Opportunitäten ergeben sich für den Agfa-Aktionär aus der Restrukturierung?

Nach Aussagen des Management ist die Separierung der Healthcare-IT Sparte per Ende 2018 abgeschlossen und erfolgt die Planung und Steuerung des Geschäftes bereits für das Jahr 2019 als getrennte Einheit.  Die konkreten Informationen und ggf. eine Guidance für 2019 werden am 13. März 2019 bekannt gegeben werden. Aus den schon vorliegenden Informationen kann man aber schon vorab versuchen, eine Bewertung abzuleiten:

  • Laut Geschäftsbericht 2017 betrug der Anteil von Healthcare-IT etwa 47% der gesamten  Healthcare-Sparte (1.052 Mio.). Der Umsatz des auszulagernden Healthcare-IT-Segments beträgt damit etwa 500 Mio Euro.
  • Nach der Restrukturierung wird es damit zwei Unternehmen geben: Healthcare-IT mit 500 Mio. Umsatz und der Rest von Agfa mit etwa 1,7 Mrd. Umsatz.
  • Die Bewertungen (Enterprise Value) wesentlicher Wettbewerber der neuen Healthcare-IT-Gesellschaft bezogen auf den Umsatz liegen bei 2,5 bis 3,5 (Siemens Healthineers: 2,6; Compugorup: 3,7, Cerner: 3,3; Nexus: 3,0)
  • Auch wenn diese Unternehmen nicht direkt vergleichbar sind, so kann man doch davon ausgehen, dass Agfa Healthcare-IT mit ca. 2,5 bis 3 mal Umsatz als Enterprise Value bewertet werden wird. Zumindest wäre das der Wert, den ein Wettbewerber im Falle eines Übernahmeangebotes (Basis Enterprise Value) auf den Tisch legen müsste.  Das würde einer Bewertung (Enterprise Value) von ca. 1,2 bis 1,5 Mrd. Euro entsprechen.

Die kritische Frage ist jetzt, wieviel der Pensionsverpflichtungen dem neuen Unternehmen Healthcare-IT mit umgebunden werden. Nachdem diese Pensionsverpflichtungen fast ausschließlich aus den „alten“ Grafik und Film-Bereichen resultieren, sollte der „Rucksack“ den Healthcare-IT übernehmen muss, sehr klein sein. Wenn man z.b. davon ausgeht, dass (fiktive Annahme) 25% der Pensionslasten auf Healthcare-IT entfallen werden, dann  wäre der (Börsen-)Wert der neuen Einheit vermutlich etwa 1,0 – 1,3 Mrd. Euro. Auch unter Einrechnung einer begrenzten Übernahme von Pensionsverpflichtungen wäre das der doppelte Wert gegenüber der derzeitigen Bewertung für Agfa gesamt! Und dabei ist das restliche Geschäft von Agfa mit immerhin 1,7 Mrd. Umsatz noch gar nicht berücksichtigt.

Eine kritische Frage ist natürlich, in welcher Form die Aktionäre an der neuen Gesellschaft partizipieren werden? Der „normalste“ Weg wäre, wenn Agfa diesen Bereich einfach abspalten würde. Bei diesem Vorgehen, würde jeder Agfa Aktionär eine entsprechende Anzahl Aktien der neuen Gesellschaft in sein Depot gebucht bekommen. Nach der Rechnung oben hätte dann  jeder Agfa-Aktionär ein neues Unternehmen im Depot, das für einen Wettbewerber vermutlich alleine doppelt so viel wert wäre, wie Agfa derzeit wert ist. Der Rest der Agfa wäre dann vermutlich nicht mehr sehr viel wert – aber negative Werte gibt es nicht.

Jetzt kann man argumentieren, dass diese Rechnung sehr spekulativ ist. Ja, es kann einiges schief gehen oder anders kommen.  Es ist unklar, wie die Pensionslasten verteilt werden. Eventuell wird dem neuen Unternehmen ja viel mehr an Lasten aufgebürdet, weil der Rest des Unternehmens sich nicht mehr leisten kann? Statt eines Aktiensplitts könnte Agfa die neue Einheit auch getrennt über ein IPO an die Börse bringen und damit Finanzmittel für sich generieren. Diese eingeworbenen Mittel schaffen aber nur dann Mehrwert, wenn diese Mittel im Sinne der Aktionäre für wertschaffende Investitionen eingesetzt werden – was keineswegs gesichert ist.

Es gibt also einige Unwägbarkeiten.  Es ist aber klar, dass die Aufteilung kommt und die beiden Unternehmen getrennt werden. Und es ist auch klar, dass dadurch die Unterbewertung in der einen oder anderen Form offensichtlich werden wird.

Es gibt noch einen weiteren Grund, der mich sehr optimistisch macht, dass das Reorganisations-Szenario für die Aktionäre sehr positiv sein wird. Im August 2018 hat AOC (Active Ownership Capital) gemeldet, dass sie über 10% an Agfa halten. Und im November 2018 wurde Klaus Röhrig – Vorstand der AOC – als weiteres Mitglied des Aufsichtsrates von Agfa bestellt. AOC verfolgt einen sehr aktivistischen Ansatz (vgl. die Stada-Story hier) und wird nach meiner Einschätzung sicherstellen, dass diese Umstrukturierung im Sinne der Aktionäre erfolgen wird.

Ich traue vor diesem Hintergrund Agfa eine Verdoppelung des Wertes über die nächsten zwei Jahre zu. Für den Aktionär wären das dann Kurse von 6 bis 8 Euro je Agfa Aktie. Wenn die Aktienmärkte schwierig bleiben und die Bewertungen der Wettbewerber zurückkommen, dann ist das Potential vermutlich nicht ganz so groß.  Wenn die Bewertungen aber so bleiben, dann Werte von 6 – 8  Euro absolut realistisch. Ich werde an diesem Investment-Case dranbleiben und insbesondere nach dem nächsten Update von Agfa Mitte März berichten.