Zwischeninformation September 2016

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Der innere Wert eines Anteils (Aktie bzw. Wandelanleihe) der VERUS Capital Partners AG (VERUS) ist per Ende September auf € 1.548,– gestiegen. In Summe beträgt der Anstieg des inneren Wertes seit Jahresanfang damit 40,5%.

Hinsichtlich der bestehenden Beteiligungen gab es im September wenig neue Informationen,  der innere Wert der SVB AG stieg leicht um 1,7% an. Im vergangenen Monat wurden aber zwei neue Beteiligungen der VERUS  auf- bzw. ausgebaut.

Bereits seit einigen Monaten ist VERUS an der deutschen Pfandbriefbank beteiligt. Aufgrund der Turbulenzen und Gerüchte um die Deutsche Bank wurden nochmals Stücke unter 8 Euro angeboten – das habe ich genutzt, um diese Beteiligung weiter auszubauen. Dieses Engagement entspricht klassisch einem Deep-Value Wert nach den Value-Investing Kriterien und ich möchte kurz erläutern, weshalb ich eine Beteiligung an dieser Bank als eine Investment-Chance sehe.

  • Die Bankenbranche ist insgesamt unbeliebt – und wenn man sich die derzeitige Situation der Banken in Europa ansieht, dann in sehr vielen Fällen auch zu Recht.
    • Die Digitalisierung untergräbt viele klassische Bank-Geschäftsmodelle. Die Filialnetze der Geschäftsbanken – die in der Vergangenheit ein Asset waren – sind heute (und in der Zukunft noch viel mehr!) ein Kostenblock, der sich in vielen Fällen nicht mehr rechnet. Gebührenmodelle z.B. im Wertpapierbereich oder der Vermittlung von Lebensversicherungen geraten immer mehr unter Druck oder sind schon marginalisiert worden.
    • Das niedrige Zinsniveau übt extrem hohen Druck auf die Zinsmargen aus. Die Refinanzierung kostet selbst im Umfeld von Negativzinsen für eine Bank Geld. Die Zinsen der Ausleihungen sind aber mit den niedrigen Zinsen gesunken – mit der Folge, dass die Zinsmargen stark zurückgehen.
    • Das Investitionsprogramm der EZB sorgt für kuriose Verwerfungen auf den Refinanzierungsmärkten. Die Tatsache, dass von der EZB auch Unternehmensanleihen gekauft werden – nicht aber Bankanleihen – führt dazu, dass die Zinsen für Unternehmensanleihen in der Zwischenzeit unter denen von Banken mit vergleichbarem Rating liegen. Da macht es selbstverständlich für ein Unternehmen keinen Sinn, einen Kredit bei der Bank zu besorgen (die selber das Geld teurer aufnehmen muss) – es ist viel sinnvoller für das Unternehmen gleich selber den Kapitalmarkt anzuzapfen.
    • Aufgrund der Negativzinsen entstehen darüber hinaus viele „Wettbewerber“ um Groß-Ausleihungen. Versicherungen, Pensionskassen, institutionelle Anleger – sie alle wollen lieber einen gut besicherten Kredit fast gratis vergeben, als Negativ-Zinsen zu bezahlen.
    • Die berechtigten Regulierungsinitiativen haben leider das Pendel in der anderen Richtung ausschlagen lassen. Der Aufwand für das Meldewesen ist gigantisch geworden und materiell führt die gestiegene Kapitalunterlegungspflicht dazu, dass die Renditen auf das Kapital systematisch schlechter werden (müssen).
  • Die deutsche Pfandbriefbank(Pbb) kann sich diesen Entwicklungen natürlich nicht entziehen, sie hat aber strukturelle Vorteile.
    • Die Pbb hat kein Filialnetz und vergibt großvolumige Kredite, die gut besichert sind (mit öffentlichen Garantien oder mit Hypotheken).
    • Die Pbb hat keine Zusatzrisiken aus dem Investment-Banking. Viele Großbanken sind hinsichtlich ihrer Risikolage ja kaum einzuschätzen.(Die Deutsche Bank hat z.B. ein Derivateportfolio in der Größe des 17fachen des deutschen Brutto-Inlandsproduktes!!)
    • Die Kostensituation ist sehr gut (Cost-Income-Ratio um die 50%!).
    • Die Eigenkapital-Situation ist als ausgesprochen komfortabel zu bezeichnen. Ein CET1-Ratio von fast 20% spricht für sich.
    • Die Refinanzierung ist insbesondere über die Möglichkeit zur Begebung von Pfandbriefen (größter Pfandbriefemittent in Deutschland) sehr attraktiv.
  • Zusätzlich steckt die Pbb aufgrund ihrer Historie in einer Sondersituation.
    • Die Pbb hat in der Vergangenheit viele Kredite an öffentliche Institutionen mit fast zum Null-Marge vergeben (weil damals auch keine Eigenkapital-Unterlegung vorgeschrieben war). Im Zuge der Finanzkrise musste das Institut vom Staat gerettet werden (der jetzt immer noch mit 20% beteiligt ist). Im Zuge der Restrukturierung wurden alle Problemkredite ausgelagert. Die staatlich garantierten Ausleihungen sind allerdings im Portfolio geblieben. Dieses „Value Portfolio“ (richtiger wäre wohl „gewinnloser Run-off“) wird noch bewirtschaftet – man wartet halt darauf, dass diese Finanzierungen über Zeit auslaufen bzw. zurückbezahlt werden.
    • Dieses „Value-Portfolio“ beläuft sich per 30.6. 2016 noch auf 17,4 Mrd. Euro, baut sich aber laufend ab, da hier kein Neugeschäft gemacht wird. Konkret bedeutet das, dass heute 1,5 Mrd. an Eigenmitteln der Bank (von insgesamt 2,7 Mrd.) für ein Kreditportfolio gebunden ist, das keine Erträge abwirft. Andererseits – und darin liegt die Attraktivität – werden diese 1,5 Mrd. im Laufe der nächsten Jahre laufend frei sobald bzw. im Umfang in dem eine Finanzierung zurückbezahlt ist.
  • Spannend als Investment wird die Pbb, wenn man sich die Bewertung ansieht.
    • Die Bank hat wie oben beschrieben ein Eigenkapital von 2,7 Mrd., wovon 1,2 Mrd. nach Ertragsgesichtspunkten investiert sind (und 1,5 Mrd. ertragslos gebunden sind bzw. darauf warten, frei zu werden). Der Ertrag der Bank beträgt in der derzeitigen Aufstellung knapp 200 Mio. vor Steuern bzw. 140 Mio. nach Steuern. Das entspricht einer sehr attraktiven Rendite auf das tatsächlich ertragshaltig eingesetzte Kapital.
    • Es stellt sich die Frage, was ein Unternehmen mit diesen Daten wert ist?
      • Wenn man ein Vorsteuer-Ertragsmultiple von (vorsichtig) knapp 8 (oder ein Nach-Steuer-Multiple von gut 10) ansetzt, kommt man aufgrund des erwirtschafteten Ergebnisses in einem normalen Umfeld auf einen Wert von ca. 1,5 Mrd. Euro.
      • Zusätzlich bekommt man aber das Value-Portfolio das ebenfalls mit 1,5 Mrd. Eigenkapital unterlegt ist. Wenn man berücksichtigt, dass dieses ertragslos gebunden ist, dann kann man z.B. eine grobe Diskontierung anlegen und einen Zeitwert des EK von z.B. 1 Mrd. annehmen.
      • In Summe wäre in dieser grundsätzlich sehr vorsichtigen Betrachtung die Pbb etwa 2,5 Mrd. Euro wert.
    • Die Bank wird bei einem Kurs von 8 Euro aber nur mit 1,1 Mrd. bewertet. Um eine Bewertung von 2,5 Mrd. zu erzielen, müsste der Kurs bei 18 und nicht bei 8 stehen.
  • Natürlich gibt es Risiken:
    • Ein erstes grundsätzliches Risiko ist das Management der Pbb. Wenn das Management die frei werdenden Mittel aus dem „Value Portfolio“ im oben angesprochenen hitzigen Wettbewerb zu schlechten Konditionen „verheizt“, dann wird Unternehmenswert vernichtet und die Pbb kann sich schnell zum „Value-Trap“ entwickeln. Dass das Management vor einigen Wochen eine „Gewinnwarnung“ herausgegeben hat und angekündigt hat, lieber auf Neugeschäft zu verzichten, als Kompromisse bei der Marge hinzunehmen, stimmt mich da aber zuversichtlich.
    • Ein zweites Risiko ist das Portfolio. Trotz der derzeit fast bei null liegenden Risikokosten für die Pbb liegt da sowohl im „Value Portfolio“ als auch im strategischen Portfolio ein erhebliches „Tail-Risk“. Wenn Italien in Schwierigkeiten kommt, wenn die Eurozone in Summe in Frage gestellt wird, oder wenn die Konjunktur so zusammenbricht, dass die als Besicherungen hereingenommenen gewerblichen Immobilien erheblich an Wert verlieren, dann kann es sehr, sehr unangenehm für die Pbb werden.
    • Zusätzlich kann das sehr unangenehme Umfeld für die Banken (Zinsniveau und Zinsstrukturkurve) noch länger anhalten. Die Erträge der Bank würden dann wohl weiter zurückgehen, bis sich dieses Umfeld irgendwann ändert.

Trotz der angesprochenen Risiken halte ich die Pbb für ein gutes Investment.

  • Gerade weil das Umfeld so schlecht ist, sind Banken so billig. Value Investing besteht auch darin, dann in Werte zu investieren, wenn andere diese nicht haben wollen, denn nur dann kann man wirklich günstig einkaufen. In solchen Fällen winken zwar keine schnellen, dafür aber nachhaltige Wertsteigerungen.
  • Die Pbb hat aufgrund ihrer Sondersituation Vorteile gegenüber sonstigen Geschäftsbanken (die wie die Commerzbank z.B. auch für 40% des Eigenkapitals gekauft werden können). Eine kurzfristig noch spannende Sonderthematik ist die HETA. Die Pbb ist mit 300 Mio. bei der HETA engagiert. Diese Ausleihung wurde zu 50% wertberichtigt. Mit der jetzt am Freitag wohl verkündeten Einigung entsteht damit für die Pbb ein Sonderertrag von 120 Mio. Euro. … das alleine entspricht 10% der Marktkapitalisierung der Pbb.
  • Wenn das Management die Situation im Sinne der Aktionäre nutzen würde, dann könnte das Management jetzt schon 10% der Aktien zurückkaufen … und wenn die frei werdenden Mittel aus dem Abschmelzen des Value-Portfolios auch für Dividenden und Rückkäufe genutzt werden, dann könnte den Aktionären im Laufe der nächsten 5 Jahre vermutlich fast die gesamte heutige Marktkapitalisierung zurückbezahlt werden, ohne den Kern der Pbb zu schmälern … das wäre tatsächlich Schaffung von Werten für Aktionäre, wie das im Buch „The Outsiders“ von William Thorndike so schön beschrieben ist (im Übrigen eine Pflicht-Lektüre, die ich jedem Unternehmer und Investor nur empfehlen kann!)

 

Ich werde in den nächsten Zwischenberichten weitere Investments bzw. auch Investment-Regeln, die mir wichtig erscheinen, vorstellen. Damit sollten Sie als Mit-Investor über Zeit ein besseres Bild meines Investment-Ansatzes bekommen. Ich werde auch (als Post Scriptum) mir wichtig erscheinende „Investment-Lessons“ anderer Investoren hier mit aufnehmen (vgl. unten.)

 

Beste Grüße

Helmut Fink

Vaduz, am 5. Oktober 2016

 

Investment Lessons:

Most investing mistakes and frustrations come from trying to run a marathon in an hour. Investing is so simple. Companies earn profits, and over a long period of time those profits accrue to shareholders. If you leave it at that – and you should – investing is such a basic game that doesn’t require much action. But instead of letting profits accrue over time, a lot of the investment industry attempts to speed up the process by front-loading gains into shorter periods. This is done by guessing what other investors will do next and trying to get ahead of them. It’s a billion times harder than true investing, and it’s the cause of most investment mistakes.