Der bisherige Jahresverlauf ist für die Aktienmärkte und für das VERUS-Depot recht turbulent verlaufen. Ich nehme das Ende der Sommerzeit zum Anlass, ein Update zu wesentlichen Entwicklungen zu machen.
Metro: Das Übernahmeangebot des Investors Kretinsky ist im August an der Mindestannahmeschwelle gescheitert. Wie erwartet hat das dazu geführt, dass der Kurs wieder zurückgekommen ist und derzeit zwischen 14 Euro und 14,5 pendelt.
Kurzfristig sind hier keinen wesentlichen Impulse zu erwarten. Das Management ist jetzt gefordert „zu liefern“. Herr Koch (der CEO) hat ja sehr selbstbewusst verkündet, dass der gebotene Preis von 16 Euro den Wert der Firma nicht wiederspiegelt. Wenn (und erst wenn) es gelingt den Verkauf von Real und des China-Geschäfts positiv über die Bühne zu bringen, wird es wieder Bewegung geben können. Insbesondere das Ergebnis des China-Verkaufs wird spannend. Schon im Mai wurde ja berichtet wie groß das Interesse an diesem Geschäft ist. (vgl. z.B. hier ). Bei Metro gilt es weiterhin die Entwicklungen abzuwarten. Die Substanz von Metro ist deutlich größer, als es die Börsenbewertung signalisiert. Aber heutzutage muss eine Firma beweisen, dass sie aus Substanz auch Erträge und Cash-Flows erwirtschaften kann, sonst besteht die Gefahr von Value Traps. Metro ist ein Wert der weiterhin eng zu beobachten ist.
Afga-Geavert: Sehr spannend ist die Entwicklung bei Afga-Geavert. Aufgrund der schlechten Zahlen von Kodak ist die Agfa-Aktie aus Angst vor den Branchenentwicklungen im August auf 3,2 Euro abgetaucht.
Ich habe bei VERUS diese Situation genutzt, um den Agfa-Anteil nochmals deutlich zu erhöhen. Den Investment-Case hatte ich ja bereits im Februar dargestellt (vgl. hier).
Agfa hat dann Ende August sehr gute Zahlen und eine Bestätigung des Investment-Cases geliefert. Der Verkauf der Hospital-IT Sparte ist auf den Weg gebracht. Der formale Verkaufprozess läuft gerade an und wie man hört, gibt es jede Menge Interessenten dafür. In der Vorstandswoche wurde der Case nochmals deutlich zusammengefasst (vgl. hier).
Für Compugroup wäre der Kauf der Agfa-Sparte ein Befreiungsschlag für deren eigene IT-Sparte und obwohl das ein großer Brocken für Compugroup wäre, kann man fest davon ausgehen, dass es ein Angebot von Compugroup geben wird. Ähnlich ist die Situation bei Nexus. Und die in dem Artikel angesprochenen Private-Equity Investoren sind bereit, sehr hohe Multiples auf ein so krisensicheres Geschäft wie Spitals-Software zu bezahlen. Auch wenn die im Artikel genannten 500 Mio. Umsatz nicht stimmen (das wäre die ganze HealthCare IT-Sparte, verkauft wird aber nur ein Teil davon), ist davon auszugehen, dass der Verkaufserlös bei mindestens 800 Mio. liegen wird.
Wenn man jetzt weiß, dass die gesamte Agfa-Geavert am Markt im August nur mit 550 Mio. bewertet wurde (jetzt bei Kursen um 3,6 etwa 610 Mio.), dann kann man den Effekt des Verkaufes einschätzen. Im Investoren-Call wurde zwar nicht konkret gesagt, was mit dem Erlös passieren wird. Es wurde aber angedeutet, dass es eine Aufteilung auf Rückflüsse an die Aktionäre, weitere Reduktion der Pensionslasten und Investitionen in das laufende Geschäft geben wird. Ich gehe davon aus, dass zumindest 50% des Verkauferlöses an die Aktionären ausgeschüttet werden werden – entweder in Form einer Sonderdividende und/oder Aktienrückkäufen. Wenn angenommen 500 Mio. ausgeschüttet würden, dann wären das 3 Euro je Aktie (bei einem Kurs von jetzt 3,6 Euro für die ganze Firma mit 2,2 Mrd. Umsatz!). D.h. man bekommt in diesem Szenario fast seinen ganzen Kaufpreis als Dividende wieder zurück und behält 90% des Volumens der Firma. Natürlich fehlt dann die Perle Hospital-IT, aber auch der Rest des Geschäftes entwickelt sich positiv. Insbesondere das China-Joint Venture im Offset-Bereich hat Agfa in eine Position der Kostenführerschaft gebracht. Man kann es sich jetzt leisten, im Markt aggressiv aufzutreten. Das belastet zwar die Gewinne kurzfristig (vor allem auch der Konkurrenten – siehe Kodak), es führt über Zeit aber zu einer Marktkonsolidierung, in der dann wieder gute Margen erzielbar sein sollten.
Agfa ist derzeit für mich (auch auf dem höheren Niveau von 3,6 Euro) ein klarer Kauf. Einem Verdoppelungspotenzial innerhalb der nächsten 2-3 Jahre steht ein sehr überschaubares Risiko gegenüber. Natürlich würde eine Rezession auch Agfa belasten. Der Investment-Case beruht aber auf einer Spezialsituation, die davon unabhängig ist.
Corestate: Die rein operative Entwicklung von Corestate ist weiter untadelig. Und ich traue Corestate – genauso wie Agfa – eine Verdoppelung in den nächsten 2-3 Jahren zu. Und trotzdem ist die Situation eine ganz andere als bei Agfa. Die positiven Faktoren sind alle bekannt und offensichtlich. Jeder sieht die hohen ausgewiesenen Gewinne und die sehr hohe Dividende von über 7% auf den derzeitigen Kurs. Und trotzdem engagieren sich die Leerverkäufer immer weiter. Diese Situation hat damit zwar dieselben Chancen wie Agfa – aber auch ein viel höheres Risiko. Wenn sich die operative Situation bei Corestate in den nächsten 1-2 Jahren verschlechtern sollte, oder wenn die Leerverkäufer eine Attacke fahren und z.B. auf Buchhaltungspraktiken hinweisen könnten, die von Corestate nicht sofort erklärbar sind, dann ist auch ein Absturz in die Region 15 – 20 Euro in sehr kurzer Zeit möglich. Ich sehe derzeit zwar keine Anzeichen dafür, ich habe aber vor dem unterschiedlichen Chancen/Risikoprofil das Engagement bei Corestate deutlich zurückgefahren (zugunsten von Agfa).
MyHammer: Der Kurs hat sich seit Beginn des Engagements im Mai 2019 bereits um 50% nach oben bewegt. (vgl. Investmentcase hier) 
Die Entwicklung der Firma läuft weiterhin sehr, sehr gut. Trotz des Handwerkermangels – und damit des geringen Bedarfes der Handwerkes, sich Aufträge über die MyHammer-Plattform zu sichern – gelingt es MyHammer sehr stark zu wachsen und die Marktführerschaft weiter auszubauen. Kursmässig ist jetzt nach einem 50%-Anstieg in 3 Monaten zuerst einmal eine Konsolidierung angesagt. Die Bäume wachsen nicht so schnell in den Himmel. Langfristig passt aber alles und man kann nur hoffen, dass MyHammer noch lange den Wert der Firma steigern kann, bevor der Großaktionär sich die ihm fehlenden 20% auch einverleiben will.
Hypoport: Bei Hypoport ist es schon fast Gewohnheit geworden, mit welcher Geschwindigkeit neue Geschäftsfelder entwickelt und Umsatzwachstum geliefert wird.
Die Firma hat – um bei einem Vergleich zu bleiben – viele Schnellboote, die alle sehr gut unterwegs sind und sich gegenseitig befruchten. Bei einem Kurs von 250 Euro je Aktie kann es natürlich jederzeit auch wieder einmal zu Rücksetzern kommen. Hypoport ist aber ein Paradebeispiel dafür, dass es auf die Geschwindigkeit des Spaziergängers (=Unternehmensentwicklung) ankommt (Erläuterung der Analogie hier) und dass der Hund (Börsenkurs) sich dann in der Folge schon immer wieder diesem annähert. Kursrückgänge sind temporär und werden durch die positive Unternehmensentwicklung irgendwann wieder eingefangen.
Zapf Creation: Die Investition in Zapf ist eine typische Spezialsituation (vlg. Investment-Case hier). Seit dem Investment ist der Börsenkurs um 20% gestiegen. Fundamental wäre eine Verdoppelung zwar jederzeit zu rechtfertigen. Das liegt aber nicht im Interesse des Mehrheitsaktionärs, der die Stücke günstig haben will. Das Delisting, das die Aktie für viele Investoren uninteressant gemacht hat (da illiquide und kaum handelbar) war da nur ein konsequenter Schritt des Unternehmens. Wenn die Entwicklung der Firma selber aber so weitergeht, dann wird es trotzdem für die Fam. Larian immer teurer, die restlichen Unternehmsanteile zu kaufen. Als Investor muss man damit zwar Geduld haben. Man kann die Entwicklung aber auch entspannt vor dem Hintergrund der sonstigen aktuellen Börsensorgen mitverfolgen. Das Risiko besteht hier weniger im allgemeinen Börsenklima, sondern darin, dass die Fam. Larian versuchen könnte, mit unfairen Mitteln (z.B. Konditionen der Zusammenarbeitsverträge mit MGA) die Gewinne von Zapf weg in ihre Firmen umzulenken. Darauf achten die Investoren aber und würden da auch gerichtlich dagegen vorgehen. Das Risiko bei Zapf ist damit aber nur das Wegfallen des Upside-Potentials und nicht so sehr, dass eine Gesamtübernahme unter den derzeitigen Kursen stattfinden könnte. Zapf ist damit für turbulente Zeiten ein Stabilitäts-Faktor im Depot.
Sixt Leasing: Die Investition in Sixt Leasing ist bisher eine sehr große Enttäuschung.
Mit dem neuen Management wird jetzt immer mehr klar, dass die hochtrabenden Ambitionen (Amazon des Autovertriebes) viel zu weit in den Sternen liegen. Sixt Leasing hatte sich als Pionier im Online-Handel für Autos positioniert und das IT-Front-End zum Kunden ist auch sehr vielversprechend. Im Hintergrund wurde aber wohl mit traditioneller Technik gearbeitet, die wenig Flexibilität bietet und damit auch die Geschäftsmöglichkeiten einschränkt. Das muss jetzt aufwändig und langwierig nachgezogen werden. Der neue Chef kommt ja von Scout24 und weiß, wie ein IT-Unternehmen in dem Bereich aufgestellt sein muss. Natürlich ist die Firma auf dem Niveau viel zu billig – dem Börsenwert von nur 200 Mio. steht immerhin ein Substanzwert (abgezinster bestehender Vertragsbestand) von über 350 Mio. und ein erwarteter Gewinn von 24 Mio. im nächsten Jahr gegenüber. Aber wenn der Spaziergänger ein Stück zurück gelaufen ist (und das ist Sixt Leasing leider), dann sind Investoren enttäuscht und und der Hund läuft noch viel weiter zurück. Auch hier wird es auf die Unternehmensentwicklung ankommen. Sobald diese dreht (und ich traue das dem neuen Management zu), kann auch der Kurs sich sehr schnell wieder deutlich erholen.
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Investment Lessons by Warren Buffett and Charlie Munger:
„Investment is most intelligent when it is most businesslike„.
This means that rather than thinking the stock market as an end in itself, investors should consider the economics of ownership of those businesses that the common stocks represent.