Entwicklungen im August

Der innere Wert der VERUS Capital Partners AG hat im Laufe des August  2018 leicht zugelegt und liegt jetzt wieder über dem Wert zum Jahresanfang. Die aktuelle Performance ist unter http://verus.li/performance abrufbar.

Aktuell ein Update zu einzelnen Depotpositionen.

Hypoport hat mit der Halbjahresberichterstattung wieder einmal geglänzt – der Kursanstieg auf ein neues Hoch bei fast 200 Euro zeigt, dass immer mehr Investoren das Potential von Hypoport positiv einschätzen.  Der Kurs hat damit natürlich ein sehr „sportliches“ Niveau erreicht. Inwieweit das zu relativeren ist, kann im Kommentar des letzten Monates (http://verus.li/funktioniert-value-investing-noch/) nachgelesen werden.

Bei Metro tut sich was. Eine Einschätzung der aktuellen Situation kann hier (http://verus.li/metro/) nachgelesen werden.

Corestate hat die Halbjahreszahlen veröffentlicht, die grundsätzlich sehr gut ausgefallen sind. (https://ir.corestate-capital.com/websites/corestate/German/2000/news.html).  Der Umsatz wurde von 48 Millionen Euro auf 125,8 Millionen Euro gesteigert. Unter dem Strich hat das Unternehmen den Gewinn von 22,8 Millionen Euro auf 60,9 Millionen Euro erhöht. Zu beachten ist allerdings, dass der Vergleich mit dem Vorjahreszeitraum nicht voll aussagekräftig ist, da in der Zwischenzeit sehr viel akquiriert wurde und das Unternehmen sich heute ganz anders darstellt, als dies 2017 der Fall war.

Beim Ausblick des Konzerns auf 2018 gibt es keine Veränderungen: Corestate rechnet weiter mit einem Umsatz zwischen 230 Millionen Euro und 240 Millionen Euro. Auf EBITDA-Basis will man 155 Millionen Euro bis 165 Millionen Euro operativ verdienen, der Gewinn unter dem Strich soll 120 Millionen Euro bis 130 Millionen Euro ausmachen.

Alles eigentlich positive Nachrichten … der Kurs hat trotzdem negativ reagiert. In so einem Fall stellt sich immer die Frage, welche Gründe dafür vorliegen könnten.

Ein erster Kritikpunkt könnten die Adjustments sein. Das ist tatsächlich unschön. Corestate rechnet extrem viel Aufwendungen als „einmalig“ nicht in das „adjustierte Ergebnis“ ein.

Das wäre gar nicht nötig. Wenn man z.B. die Prognose des Gewinnes in Höhe von 120 – 130 Mio. um diese Adjustments reduziert, dann werden vermutlich immer noch 105 – 115 Mio. übrig bleiben. Bezogen auf den Börsenwert von Corestate von derzeit etwa 900 Mio.  Euro ist das – auch bezogen auf den Gewinn nach Adjustierungen ein KGV von deutlich unter 9.

Ein zweiter Kritikpunkt könnte die Verschuldung sein. Auf Basis der Q1-Zahlen konnte man davon ausgehen, dass die Nettoverschuldung von 3,3xEBITDA aufgrund des Abbaus von Warehousing-Immobilien um den Faktor 1,2 sinken wird. Dabei ist man von einem Adj. EBITDA (€ 155.7m von Q2/2017-Q1/2018) ausgegangen. D.h. die Nettoverschuldung sollte bis 12/18 von 507 auf ca. 320 Mio. sinken. Auf Basis der neuen Zahlen sieht das so aus, dass derzeit das Net-Dept bei  fast 600 Mio. steht (100 Mio. mehr) und der Abbau bis 12/18 nur auf 430 Mio. erfolgen soll. Obwohl man jetzt ein höheres EBITDA als Basis nimmt (175 Mio. statt 155 Mio.) ergibt sich dabei ein Multiple von 3,4 (mit Ziel 2,2 nach Divestments).  Unter Berücksichtigung der Bilanz mit Goodwill/Intangibles von fast 700 Mio. bei einem EK von 300 Mio. ist das schon ein ziemlich hoher Verschuldungsgrad.

Aber auch hier hat Corestate eine Verbesserung versprochen und auch schon geliefert. Drei im Warehousing-Bestand gelegene Immobilien wurden im August verkauft (vgl. https://www.ariva.de/news/corestate-capital-holding-s-a-corestate-verkauft-drei-7129637  Es ist damit davon auszugehen, dass der Verschuldungsgrad sich im nächsten Quartal signifikant besser darstellen wird.

Ein dritter Punkt ist die erwartete Wachstumsentwicklung. Corestate ist in der Vergangenheit stark über Akquisitionen gewachsten. Die organische Entwicklung exklusive der Akquisitionen ist dagegen nicht wirklich beeindruckend. In Summe sind die Assets under Management (AuM) im ersten Halbjahr sogar leicht zurück gegangen – im Kernbereich der Immobilien-Assets aber leicht gestiegen. Mich stört das nicht. Nach dem rasanten Wachstum über Akquisitionen ist eine Konsolidierung gesund. Und wenn man sich dafür wieder fit fühlt, dann kann ja auch wieder eine Akquisition gemacht werden. Dass Corestate diese gut integrieren und schnell profitabel machen kann, hat Corestate im vergangenen Jahr bewiesen.

Meine persönliche Einschätzung ist, dass hier Personen verkaufen, die im Rahmen der Akquisitionen Aktien bekommen haben und aus Risikodiversifizierungs-Gründen umschichten. Wissen tut man das natürlich nicht, es wäre aber gut nachvollziehbar, dass solche Kreise auch Kurse von 42-45 als attraktiv zum Verkauf einschätzen, weil sie selber die Aktien mit einem viel niedrigeren Wert eingebucht bekommen haben. (Die Aktie notierte ja noch im November unter 20 Euro).

Wenn das der Fall wäre, dann wäre das völlig unproblematisch – der Wert des Unternehmens würde dann an der Börse einfach zu niedrig eingeschätzt. Das ist eine Situation, die immer wieder vorkommt und Value-Investoren die Möglichkeit gibt, ihre Positionen aufzubauen.

Die Deutsche Rohstoff AG  hat zwar wie erwartet  Rekordzahlen und eine Prognoseanhebung gemeldet, die bei oberflächlicher Betrachtung gut aussehen. Bei genauerer Betrachtung zeigt sich aber, dass dabei viele Einmaleffekte im Spiel waren und die Basisprofitabilität deutlich schlechter war, als dies in diesem Umfeld (Ölpreis, Dollar) zu erwarten gewesen wäre.  Dass dies nicht offen und transparent dargestellt wurde, wirft ein schlechtes Licht auf die Gesellschaft und deren Zukunftsperspektiven. VERUS hat vor diesem Hintergrund den Bestand abgebaut. In Summe verbleibt zwar ein kleiner Gewinn. Es muss aber festgestellt werden, dass hier trotz „richtiger“ Entwicklung der Basisfaktoren (Ölpreis, Dollar) eine deutlich schlechtere operative Performance zu verzeichnen war, als erwartet – womit dieses Investment eine Enttäuschung darstellt.

Solche enttäuschende Entwicklungen wird es immer wieder geben. Wichtig ist es aber in so einem Fall konsequent zu handeln und sich unabhängig von der persönlichen Gewinn-/Verlustsituation von der Position zu trennen. Die Erfolgsaussichten richten sich ja nicht danach zu welchem Kurs man eingestiegen ist, sondern allein danach, wie das Unternehmen im Verhältnis zur zukünftigen Entwicklung bewertet ist. Viele Investoren machen genau diesen  Fehler, dass sie die Entwicklung von ihrem individuellen Einstiegszeitpunkt und Einstiegspreis an bewerten. Das führt aber zur Entwicklung, dass die Gewinner frühzeitig verkauft und an den Verlierern zu lange festgehalten wird. Das ist kein Erfolgsrezept. Nach Peter Lynch (eine Börsenlegende) sollte das Gegenteil als Grundregel eingehalten werden:  „Die Blumen gießen und das Unkraut vernichten … Aktien, die sich gut entwickeln, nachkaufen und solche, die sich enttäuschend entwickeln, resolut verkaufen.“ Als Investor muss ich meine Beteiligungen immer wieder auf den Prüfstand stellen – das ist ebenso wichtig, wie die Suche nach neuen Gelegenheiten. Im Rahmen von  VERUS versuche ich, das für alle VERUS-Investoren erfolgreich umzusetzen.

 

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Investment Lessons by Warren Buffett and Charlie Munger:

„Time is the enemy of the poor business and the friend of the great business. If you have a business that’s earning 20%-25% on equity, time is your friend. But time is your enemy if your money is in a low return business.“

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